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投资者情绪冲击股票市场稳定性的成因分析
陈 健1 曾世强2
（1.上海师范大学商学院,上海 200234；2.上海应用技术大学经济与管理学院,上海 201418）
【摘 要】投资者情绪变化已经成为影响股票市场平稳健康运行的重要因素,研究投资者情绪冲击股票市场稳定性的成因非常重要.本文从三个方面分析投资者情绪冲击股票市场稳定性的成因,提出了防范投资者情绪冲击股票市场稳定性的建议,研究结论将为监管层调控和引导投资者情绪维护股票市场的稳定运营提供决策依据.
【关键词】投资者情绪 股票市场 稳定性
2015年以来,中国股票市场经历了前所未有的动荡和危机,上证综指经过10个月的暴涨,涨幅达到150%,在随后的2个月里,暴跌了45%,期间出现了千股涨停、千股跌停、千股停牌、千股涨停到跌停、千股跌停到涨停的历史奇观.这些现象用传统的经典金融理论根本无法解释,投资者情绪对股票市场稳定性的冲击,在危机中表现得淋漓尽致,投资者情绪变化已经成为影响股票市场平稳健康运行的重要因素,分析投资者情绪冲击股票市场稳定性的成因变得非常重要.
一、投资者情绪的定义
投资者情绪是投资者基于对资产未来流和投资风险预期形成的一种信念,但这一信念并不能完全反映当前的事实(Baker and Wurgler,2006).由于未来不确定性的存在,投资者对于资产所能创造的未来流大小及风险变化,很难做出准确的评估,只能对其形成一种预期或信念.而这种预期或信念除了与资产基本面相关外,还与投资者自身的教育经历、投资经验、社会背景、所拥有的信息、个性和偏好等密切相关,是投资者对资产未来价值的一种“主客观”综合评估（易志高和茅宁,2009）.
二、投资者情绪冲击股票市场稳定性的成因
(一)噪音交易者主导的市场,理性投资者难以套利
传统金融理论认为,投资者情绪不应该被定价,由情绪导致的错误定价能够被理性投资者的套利交易消除.然而,行为金融学认为,现实中的投资者分为理性投资者和噪音交易者,由于噪音交易者的心态变化不可预期,和噪音交易者对立的交易不仅风险大而且成本高,因此,套利是有限的,被量化为投资者情绪的噪音交易成为了影响股票的重要决定因素（Baker and Wurgler,2006).
中国股票市场是噪音交易者主导的市场,以深交所《2012年度股票市场绩效报告》的数据为例,中国股票市场个人投资者持有市值占比42.8%,专业机构持有市值占比18%,一般法人持有市值占比39.2%；在交易金额占比方面,个人投资者交易金额占比85.6%,专业机构交易金额占比9.8%,一般机构占比4.6%,因此,无论是持有市值,还是交易占比,散户均占绝对主导.同时,中国的机构投资者也没有起到稳定股票市场的作用,机构投资者行为散户化也是中国股市的常态.因此,在这样的市场环境下,股市走势很大程度上受到投资者情绪的影响,呈现出暴涨暴跌的特征.
（二）投资者情绪与股票之间存在正反馈效应
投资者情绪常常被认为是解释金融危机的重要因素,Shiller(1987)使用问卷调查个人投资者和机构投资者在1987年金融危机中的行为,结果发现,大多数投资者把危机解释为投资者心理的结果,而不是基本面变量的结果,投资者情绪与股票之间的正反馈效应是影响股票市场稳定的重要原因.
情绪会影响投资者的决策行为,如果投资者的决策受到自己或他人主观情绪(其信念的客观程度和认知的心理偏误)的影响,并呈现出系统的一致性,就会导致股票市场剧烈波动,而股票市场的剧烈波动又会进一步提高投资者的非理性主观情绪程度,最终形成投资者情绪与股票之间的正反馈效应,引发金融危机.
(三)媒体情绪对投资者情绪的加速器效应
新闻媒体是股票市场的信息*,无论是上市公司的经营状况、政府政策、分析师的评论、经济学家的观点都是通过媒体报道的形式发布出来.新闻媒体在传递信息的同时,通常会表达对事物乐观或悲观的观点,即媒体报道会表现出媒体情绪.Tetlock(2007)发现悲观的媒体情绪对股票大盘指数构成了强烈的下跌压力.游家兴和吴静(2012)发现媒体情绪加剧了投资者决策行为的非理性倾向.
中国股市是公认的政策市,任何政策变化都会通过媒体报道的形式发布出来,这些政策的变化往往会成为股市中爆炒的题材和概念,受到投资者的追捧.同时,很多权威媒体常常会对股市发表评论,他们的言论更是被投资者当作政策动向和态度.因此,作为重要的外界刺激和信息*,媒体情绪对市场参与者的心理认知、主观判断和投资决策都会产生显著影响,从而也会影响到投资者情绪的传播扩散,媒体情绪成为投资者情绪的加速器,助长了投资者情绪对股票市场稳定性的冲击.
三、防范投资者情绪冲击股票市场稳定性的建议
(一)构建基于投资者情绪的系统性风险临界阀值指标
投资者情绪风险是客观存在的,但投资者情绪风险并不一定会导致股票市场系统性风险的爆发,而是存在一定的临界水平,可以根据投资者情绪状态的变化设定投资者情绪风险在不同传导阶段的监测阀值,构建基于投资者情绪的系统性风险临界阀值指标,为监管部门从个股审慎监管和市场审慎监管角度监测金融系统性风险提供依据,同时也为监管部门调控和防范投资者情绪风险提供决策依据.
(二)寻找适合中国股票市场投资者情绪的调控手段
投资者情绪是金融危机的重要传播渠道,各国政府都担负着在金融危机出现时调控市场的职责.但是,面临金融危机时,如何才能正确、合适、及时地调控市场的确是一个难题.例如,美国政府1988年发布调查报告,认为导致1987年10月市场暴跌的主要原因是投资者的心理因素,之后推出熔断机制,希望帮助减轻金融危机中投资者的恐慌.中国政府在2015年股票大跌后也推出了熔断机制,但仅仅实施4天后,却宣告暂停.由于市场规则、交易制度、投资者结构,甚至文化背景存在巨大差异,在美国成功实践的监管经验,在中国不一定成功.因此,应该拓展对中国投资者情绪内涵的认识,寻找适合中国股票市场投资者情绪的调控措施和手段,为监管层推出合理合适的监管措施和手段提供理论依据和实践证据.
(三)规范和引导媒体情绪对股票市场的影响
媒体情绪往往是投资者情绪过度乐观或过度悲观时的加速器,在市场遭遇非理性时,可能对投资者情绪的扩散起到推波助澜的作用.因此,在实践中,要充分重视媒体情绪对股票市场的影响,通过制度建设规范媒体的行为.同时,可以利用媒体情绪对投资者情绪的影响,发挥媒体情绪对投资者情绪的积极作用,利用媒体情绪引导和缓解投资者的负面情绪,减少对股票市场的负面影响,维护整个股票市场的稳定运营.
参考文献
[1]Baker M,Wurgler J.Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J].Journal of Finance,2006,61(4),1645-1680.
[2]Shiller R J.Investor behior in the October 1987 stock market crash:survey evidence[J].NBER Working Papers,1987.
[3]Tetlock P C.Giving content to investor sentiment:the role of media in the stock market[J].The Journal of Finance,2007,62(3):1139-1168.
[4]易志高,茅宁.中国股市投资者情绪测量研究:CICSI的构建[J].金融研究,2009(11):174-184.
[5]游家兴,吴静.沉默的螺旋:媒体情绪与资产误定价[J].经济研究,2012(7):141-152.
基金项目：上海应用技术大学引进人才科研启动基金项目（项目编号：YJ2016-37）.
作者简介：陈健(1972－),女,湖南岳阳人,副教授,博士,研究方向：金融市场；曾世强(1973－),男,湖南岳阳人,讲师,博士,研究方向：风险管理.
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