资管行业通道业务的穿透式监管以宝能系杠杆收购万科为视角,该文是杠杆收购有关学士学位论文范文与杠杆收购和杠杆收购万科和视角相关研究生毕业论文范文.
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摘 要：资管行业的通道业务不仅产品规则不统一、层层嵌套,而且多数资管产品未遵守投资者适当性原则,加之资金投向不清晰,风险隐蔽,极可能在风险发生时波及整个金融市场,造成严重的后果.目前的分业监管体制难以实现对通道业务的全流程监管,因此,必须转变监管理念,实施穿透式监管,向上穿透识别合格投资者,向下穿透识别底层资产的最终投向.随着银监会和保监会的合并,监管统一的趋势已经明朗.完善穿透式监管,还需加强有关制度建设,建立资产管理产品统一报告制度,解决信息不对称造成的监管难题,同时加强协同监管,统一监管标准,坚持横向穿透和纵向穿透相结合,防止监管真空和监管套利.
关键词：通道合格投资者底层资产 穿透式监管
一、宝能系收购万科的资金来源及通道业务 纵观宝能系举牌万科的整个资金组织,宝能系通过保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等多重工具,组织了包括银行、证券、保险在内的各类资金,杠杆率高达4 2.其中银行理财资金作为杠杆资金入市的合法性一直是双方争议的焦点.浙商银行出资132 9亿元作为优先,通过认购五矿国际信托有限公司的信托计划,投入浙银资本,浙银资本又将这笔资金通过华福证券的资管计划与宝能出资67亿元作为劣后成立200亿元的有限合伙基金投资于钜盛华,此后,钜盛华又出资77亿元作为劣后级,以两倍的杠杆撬动广发、平安、民生、浦发等银行的理财约155亿元作为优先,通过资管计划持续买进万科股票.在此过程中信托计划、华福证券资管计划以及最终的九个资管计划均为银行理财资金最终参与收购提供了通道.商业银行理财资金通过资管计划进入股市,实质上是监管真空下的金融市场的投机行为,这种以通道业务为链条的层层嵌套资金结构,暗含重重风险,一旦发生风险,将波及整个金融市场,因此,必须完善监管体系予以规制. 二、通道业务概述 （一）通道业务的含义 通道业务是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人,以理财、委托贷款等*资金或者利用自有资金,借助证券公司、信托公司、保险公司等或者外部第三方受托人作为通道,设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品,从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排.①在通道类业务中,担任通道方的信托、证券、基金等公司不实际参与管理资金投向,仅按资金规模收取一定的通道费用,作为资金提供方的银行则掌握资金和资产两端,并承担全部的投资风险.
（二）通道业务的风险及监管现状
资管行业通道业务盛行,其中银行理财资金的通道和嵌套业务占据大多数.由于投资标的的限制,银行理财产品不得投资信贷类资产、票据资产、股权资产.②面向特定客户发行理财产品也须符合一定的条件.③因此,为了规避监管限制,商业银行通常会通过基金子公司或者证券公司的结构化资管计划等通道,作为优先级委托人对接二级市场进行股票投资.由于银行间市场和证券交易所存在不同的准入标准和交易标准,银行通过嵌套一层资管通道可以符合中国证券登记结算有限公司（以下简称中证登）的要求.④ 通道业务通常会嵌套多层通道来规避合格投资者制度、投资范围、监管指标以及隐蔽资金来源,由此也伴随着较大的风险.由于其交易结构复杂、链条长、信息不透明,从分行业分阶段的监管模式看,可能并没有明显的违规之处,但是若从资金的来源和最终的投向来看,则明显突破了市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等监管要求,容易引发一系列的风险传递.而且大量嵌入分级产品,使每层嵌套时都有可能增加杠杆,以至于整个链条叠加后杠杆水平极高.
尽管各监管部门都出台了相关资产管理业务规范,但分业监管体制下不同类型机构开展同类业务的行为规则和监管标准不一致,信息共享和协调不畅,难以实现对通道业务的全流程监控和全覆盖监管,向上无法识别最终的投资者,向下无法识别投资的底层资产,最终导致监管失灵.因此为了有效防控通道业务的风险,必须转变监管理念,按业务属性确定行为规则和监管主体,强化监管的统筹协调,实施穿透式监管.⑤
三、通道业务的监管创新——穿透式监管
（一）穿透式监管的含义及理论渊源
穿透式监管是指透过金融产品表面形态,将资金来源、中间环节与最终投向穿透连接起来,按照“实质重于形式”的原则,甄别金融业务和行为的性质,根据业务性质和法律属性,明确监管主体和适用规则,对金融机构的业务和行为实施全流程监管.⑥穿透式监管突破了传统的监管框架,要求实现业务穿透和主体穿透,通过掌握资金的流向,弥补监管漏洞,从而实现统一监管. 穿透式监管的理论渊源来自功能监管理论和行为监管理论.功能监管理论要求按照金融产品的功能和金融业务的性质明确划分监管主体和确定监管规则,对不同类型金融机构的相同或类似业务实行统一的或相对统一的监管标准.行为监管理论认为,金融监管有两个主要目标：一是针对系统性风险的审慎监管；二是针对金融机构机会主义行为的合规监管.在这种理论下,银行、证券、保险的行业区分已无关紧要,重点关注和规范的是金融机构的行为性质.而穿透式监管要求监管到金融机构的每一步行为,①可以有效监督金融机构进行相关信息的披露②,是对功能监管和行为监管的向前延伸.③在这种监管模式下,大量的监管盲区将会被覆盖.
（二）穿透式监管的路径
穿透式监管要求认清跨界经营环节的每个业务和行为的实质,具体从两方面人手：一是向上穿透识别最终投资者是否为“合格投资者”；二是向下穿透识别最终投资标的是否符合投资范围、监管比例及风险计提等监管标准.④
1合格投资者穿透
以宝能举牌万科的资管计划为例,通道业务的合格投资者穿透涉及两个层次,一是资管计划的合格投资者；二是银行理财产品的合格投资者.
首先,对于资管计划的合格投资者,根据2018年4月27日“一行一局”正式发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）,合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力,符合一定条件的自然人和法人或者其他组织.投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品.⑤根据该《指导意见》,银行使用理财资金投资资管计划的合理性不得不质疑. 其次,对于将银行理财资金投资其他资管产品时,是否需要穿透识别银行理财业务本身的合格投资者或者投资者人数,我国现行法律法规还未有明确的要求.根据证监会对银行理财产品投资证券资管产品、一对一基金专项资管时的合格投资者的规定,只有证监会认可的合格投资者才可以不用穿透其合格投资者及投资者人数,而银行理财并不在证监会认定的合格投资者的范围内.⑥因此,从理论上来讲,银行理财需要穿透核查合格投资者及投资者的人数.但是银行理财归银监会管,证监会想穿透核查银行理财的合格投资者及投资者人数有一定的难度.根据基金业协会的规定,证券、基金一对一资管计划在中证登开户时,如果资管计划的委托人为银行,其必须提供银行的自有资金证明.根据该规定,银行理财资金不得通过直接嵌套一层资管计划在中证登进行开户,但这只是限制了银行理财资金借助通道业务在中证登的开户,对于是否需要穿透银行理财的合格投资者并没有明确.目前银监会也没有明确银行理财业务的合格投资者问题.根据《征求意见稿》的规定,商业银行理财产品投资特定目的载体的,理财产品客户应当同时满足国务院金融监督管理机构对特定目的载体合格投资者的相关要求.⑦
因此,对银行理财产品的合格投资者穿透可从三点突破：一是统一各监管层之间关于合格投资者的标准.二是根据各类资管产品的性质,制定投资者适当性要求,严禁通过多层嵌套等方式突破投资者适当性要求.①三是采用投资者信息登记的办法在技术上实现穿透识别. 2底层资产穿透 商业银行理财产品通过通道对接证券、信托、基金、保险等其他金融机构的资管计划的资管业务模式中,前端是资金来源,中间环节是资金流向,后端是资金的最终投向.前端的资金来源一般明确且稳定,但中间环节和后端环节资金流向并不透明,这就导致很多资管计划的资金投向无法被外部的投资者和监管部门了解.②因此,为了防止金融机构通过结构化资管计划规避监管,需要对资管产品的底层资产进行穿透核查,即穿透到底层资产的最终投向,以最终资产类型确定相关的监管规定.对于银行理财资金购买各类资产管理计划的,必须通过理财登记系统对底层基础资产和负债进行登记.对于多层嵌套的情况,需要按照逐层穿透的原则登记到最底层基础资产和负债信息.③
除此之外,为了防止金融机构通过多层嵌套等方式层层加杠杆,放大市场风险,必须穿透核查各类资产管理产品的整体杠杆水平.④
四、穿透式监管的反思和完善
（一）穿透式监管的难点
穿透式监管说易行难.首先,分业监管难以实现对通道业务的全流程监管.通道业务下,资金在不同机构之间流动,而这些机构又分属于不同的监管机构管理.资金通过银行理财渠道流向证券或基金子公司的结构化资管计划后,资金的去向就不受银监会的监管了,而证监会的监管范围也仅限于对上市公司的监管和交易行为,在银监会和证监会没有对接机制时,银行理财产品投向资管计划的用途和最终去向,难以穿透.⑤其次,监管部门和金融机构之间的信息不对称使监管部门难以掌握通道业务的资金流动信息.尤其是资管业务的中间环节和后端环节,由于证券、基金、信托、保险等机构的各类资管计划纷繁复杂,交易链条长,信息透明度低,监管部门难以了解资金的流动情况,资金经过层层嵌套,最终投向并不明确.这种严重的信息不对称,是资管行业通道业务实施穿透式监管的一大难点.⑥最后,目前穿透式监管穿透的对象仅限于多层嵌套的资管产品,而对投资类或实业类企业等非资管产品主体并不能穿透.以宝能举牌万科的资管计划为例,宝能的嵌套结构之所以能符合相关的规定,不构成两层以上的嵌套结构,正是因为投资类企业浙银资本管理有限公司和实业类企业钜盛华对嵌套的认定起到了阻断作用.⑦对于这类的投资企业和实业企业,穿透式监管应重点关注.
（二）穿透式监管的理念、原则及具体措施
2018年4月公布的《指导意见》进一步加强了对金融机构从事资管业务的规范,其中对于资管行业的通道业务、多层嵌套、杠杆不清等问题,设定了统一的标准规制.《指导意见》还规定了资管产品在账户开立、产权登记等方面的平等地位；金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；资产管理产品最多只能嵌套两层等.①这些规定为进一步统一同类金融业务监管规则、穿透底层资产业务监管奠定了坚实的基础.除此之外,要想真正落实穿透式监管,还需要转变监管理念,坚持机构监管与功能监管相结合,同时加强有关制度建设,防止监管真空和监管套利. 其一,转变监管理念,加强协同监管,统一监管标准,改变业务隔离产生的低效监管情况.②在监管模式方面,随着银监会和保监会的合并,中国式的监管模式雏形初显.③我国的金融监管也由“机构监管”转变为“市场监管”.这是监管统一的第一步,未来监管模式朝着审慎监管、行为监管和功能监管统一方向发展的思路已经显现.通过合并监管机构,可以统筹处置风险点,消除监管空白.在金融业务方面,落实“同一”标准,同一行为同一对待,不同领域的相似业务探究其本质特征,对于从事实质相同或者类似业务遵从相对统一的监管标准,从而降低系统性风险.④坚持功能监管和行为监管相结合、微观监管和宏观监管相结合的监管理念,一方面控制个体金融机构或行业的风险,保护投资者的利益.另一方面防范系统性金融风险,维护金融市场稳定. 其二,坚持纵向穿透和横向穿透相结合的原则,实现全覆盖监管.横向穿透是认清每一个环节所涉及的金融产品和金融行为的实质,防止中间环节层层嵌套,拉长资金流动的链条.纵向穿透是沿着通道业务的资金来源和流向方向,实施全流程穿透.监管部门在监管金融机构的业务和行为时,应将通道业务中的资管计划资金链条所涉及的金融机构作为一个整体,突破目前机构监管的框架,同时实现横向穿透监管和纵向穿透监管,以填补监管短板,实融风险防控的全覆盖. 其三,加强制度建设,完善对资金流动的信息登记.穿透式监管最大的障碍是监管部门与金融机构之间的信息不对称,各监管机构之间的信息共享不畅.因此要想实现对通道业务的有效监控,需要建立资产管理产品统一报告制度,规范和统一产品标准、信息分类、代码和数据格式,对产品的基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息逐一统计.根据金融机构报送的资管产品信息,监管部门可以及时、全面、直接地掌握金融机构通道业务的资金流动情况.
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