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主题:新三板论文写作 时间:2024-01-09

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新三板交易制度改革路径分析

何 婧

(四川广播电视大学高职院,四川 成都 610045)

【摘 要】近两年来新三板市场出现流动性不足、结构性分化明显的问题,现行交易制度与投资者交易需求不匹配是造成上述情况的原因之一.随着新三板市场分层管理的推进,交易制度在不同层级出现自发聚集的特征,说明新三板交易制度可遵循分层实施的路径进行改革,以满足不同层级投资者的交易需求促进新三板市场健康发展.

【关键词】新三板 交易制度 分层管理 精选层

2013年1月16日全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)正式揭牌运行,2014年新三板经历了爆发式发展但2015年下半年以来新三板市场长期被流动性不足、结构性分化明显困扰.交易制度与市场活跃性息息相关,研究新三板市场交易制度改革路径对促进市场健康发展具有重要意义.

一、新三板现行交易制度

(一)协议转让制度

协议交易制度因无*手续费、成交无涨跌停限制、指定交易对手等优势在现行新三板市场中广泛使用.我国新三板协议转让制度具体分为3种模式:投资者发布定价委托模式、对手方点击成交的“一对多”改良模式、以及未成交定价委托的收盘自动匹配模式.[1]

(二)做市交易制度

2014年8月25日,新三板在协议转让制度基础上新增竞争性做市交易制度.新三板“做市商”主要指证券公司和符合条件的非券商机构,通过其不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖(即双向报价),以其自有资金和持有的新三板挂牌公司股票与投资者进行交易.[1]竞争性做市交易制度是指每家挂牌公司必须由两家及以上的做市商为其提供做市报价服务.

与协议转让交易制度相比,做市商评估体系具有客观性、连续性、可比性、可计量性,有效避免了协议交易制度中定价主观性、随意性、不可计量性的缺点.做市商报价有效的减少了信息不对称,降低交易者信息搜寻成本,更好的体现了新三板市场发现的功能.此外,由于做市商双向报价存在5%的限制,有效避免了协议交易制度中巨幅波动、恶意操纵、“乌龙指”、“1分钱交易”等行为的发生,促进了市场稳定,降低了公众交易者在暴涨暴跌行情中利益受损等恶劣事件的发生,保护了投资者利益促进新三板健康稳健发展.

(三)竞价制度

竞价交易是指产权出让时通过公开征集,产生复数以上的意愿受让人,采用竞争交易的方式,通过或受让条件的差异来选择受让方的过程.[3]竞价转让分为集合竞价和连续竞价两种方式.现今我国主板市场均采用连续竞价方式为主体,集合竞价撮合开盘价、部分收盘价的交易制度.虽然在《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》中规定我国新三板的交易方式有竞价交易制度,但截止目前我国新三板暂未正式运行连续竞价交易制度.

二、新三板交易制度存在的问题

(一)协议交易制度存在的问题

第一,成交效率低下.协议交易制度由特定交易双方协商成交,在新三板挂牌公司过万的情况下,由于信息不对称、搜寻成本高造成协议交易制度成交效率低下.以2016年全国中小企业股份转让系统数据来看,2016年新三板挂牌公司中83.7%的公司为协议交易制度、交易额前十的企业中有6家采用协议交易制度.但从交易数据来看,2016年交易额前十的企业中采用做市交易制度的公司年换手率均超过180%而协议交易的换手率则普遍低很多,占比83.7%的协议交易公司年总成交额低于做市交易总成交额,数量不到协议交易企业20%的做市企业年融资金额达到协议交易公司的一半.

第二,内幕交易频发.协议交易制度成交不遵循“优先”原则,因此发现功能不明显、内幕交易频繁.协议成交价受众多主观因素和非量化因素影响,例如,股权激励条件下的低价成交、利益输送式的低价交易、以及非主观意愿的误操作“乌龙事件”等.另外,协议交易制度可以指定交易对手方的交易特征使得挂牌公司存在利用该制度进行内部股权调整达到合理避税或减少工商变更手续的目的,这也是目前市场中很多1分钱交易频频出现的动因这一.

第三,股价操纵.在2017年3月25号前协议交易制度不存在涨跌停交易限制,在交易量低迷的情况下,极小的资金量就会造成挂牌公司股价的巨幅波动.例如,2015年11月10日,茶乾坤股价因为10手0.01元的股票交易而成为1分股,随后再无交易直至2015年11月26日,该公司又因为250手1元股票交易成为1元股,当天涨幅9900%,成为当日新三板股票涨幅第一名,而前后两次交易的成交总金额分别为10元和2.5万元.[3]这种波动并不能反应公司的基本面变化,也不能说明公司的真实价值,或是对其他投资者形成参考价值.此外,有部分不法分子利用协议交易制度信息不对称、指定交易对手的特征进行恶意操控,人为制造短期行情误导普通投资者跟风交易最终蒙受损失,例如2015年中山广安居案件就是自买自卖操纵股价获得非法收益的典型案例.

(二)做市交易制度存在的问题

第一,增加交易成本.做市交易制度存在*费用增加了交易双方的成本.[4]做市交易制度下投资者之间不能直接进行交易必须通过做市商账户进行交易,无形中增加了投资者的成本.

第二,做市商垄断.虽然做市商对挂牌公司的发现能力强于普通投资者,但是挂牌公司的两家做市商容易形成同盟误导投资者,影响价值发现机制的正常运转.

第三,做市商向下做市风险.做市前做市商必须持有一定数量的公司股份俗称“库存股”,通常做市商以库存股成本双向价差5%开始做市.由于新三板流动性较小,做市商在处理完库存股之后普遍存在低价促量的策略来刺激交易量从而获得价差收益,造成部分优质企业做市越久跌幅越大的现象.截至2016年12月,做市公司股价跌破每股净资产的占比超过8%,企业质量较好、做市数量较多的创新层整体估值低于基础层.此外,做市商库存股的来源主要有挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让.[1]在现今市场运行中,数量众多的挂牌公司为吸引做市商做市,通常以折扣定增方式将股票卖给做市商,做市商利用一二级市场价差便可轻松盈利失去了在二级市场做市盈利的动力,也是导致二级市场股票不断下跌的原因之一.

(三)竞价交易制度存在的问题

竞价交易制度可以有效避免内幕交易、更好的形成公允的,但迄今为止,新三板在实际运行中没有实施竞价交易制度,究其原因主要有:第一,新三板的挂牌公司数量超主板市场近3倍,但新三板市场投资者数量不足主板市场的千分一.2015年新三板交易高峰期的投资者总数仅为约22.13万人,而同期主板市场的投资者为7000多万人.如果新三板实施竞价交易极可能出现无报价、或只有单边报价无法撮合的情况.第二,根据全国中小企业股份转让系统近3年数据看,新三板挂牌公司中60%以上的公司股本低于5000万、80%以上的公司股东人数低于50人,股本和股东人数较少、股权相对集中容易形成一致行为人,导致股价出现操控、一致卖出、买进、惜售等阻碍流动性的行为.

三、新三板交易制度改革路径

结合我国新三板的现状,协议转让制度虽然存在诸多缺点但市场认可度高、操作方便难以取代;从做市交易制度运营2年多的情况看全面推行做市交易的难度也较大;当下全面推行竞价交易的条件还不够成熟.因此未来我国新三板市场将是三种交易制度共存的运行状态,即根据三种交易制度的优缺点,针对不同类型的公司实施不同的交易制度.

由于新三板挂牌实施非审核制并且挂牌门槛较低,现今我国新三板万余家挂牌公司在发展阶段、行业周期、成长特点、公司规模、财务质量等方面存在极大的差异性,对管理和信息披露体系建设提出了重大的挑战,也对投资者的风险识别能力、公司评估能力提出了重大的考验.为了有效解决上述问题,2016年6月我国新三板进行了分层管理:创新层和基础层.分层标准主要从盈利性、发展速度和潜力、市值和流动性3个方面对挂牌公司进行考核,只要满足其中一条标准即可申请进入创新层.[5]同时,以“降级强制,升级自愿”为原则,创新层和基础层实行动态调整的强制退出机制,进入创新层的公司不符合维持标准的自事项认定之日起20个转让日内直接调整回基础层.从运行效果看,截至2017年3月11日,新三板挂牌公司数量共为10850家,其中创新层949家,基础层9901家,创新层中585家采用做市交易占比61.64%,基础层中8862家采用协议交易占比89.51%.通过数据可以发现:基础层公司出现了显著的以协议交易为主体交易制度的特征,创新层出现了以做市交易制度为主体的趋势.上述市场自发形成的交易制度选择结果为我国新三板市场交易制度改革提供了启示.我国新三板交易制度的改革路径为(见图1):在现有基础层和创新层上设立精选层,各层级实施不同的交易制度.

图1 我国新三板交易制度改革路径

具体来看,基础层是入口为众多中小创企业服务,挂牌标准较低、运行协议交易制度.基础层中经营良好、发展潜力得到认同、挂牌后流动性较好的公司自愿升级至创新层,该层运行做市交易制度,通过做市交易合理评估公司价值、分散公司股权、增强交易流动性、提高公司运营能力、规范公司信息披露质量、扩大投资者对公司的认知度.创新层中经营状况、发展稳定、市值和流动性优良、投资者信息了解较为充分的企业进入精选层,该层适当降低投资者门槛并运行竞价制度,通过公开透明的交易方式充分激活市场人气为精选企业提供融资便利、以市场化方式对公司充分估值定价、督促企业提高信息披露质量,最后精选层中达到主板上市条件的优秀企业直接转板进入主板市场上市交易.

四、我国新三板交易制度完善的建议

(一)扩大投资者范围、放宽做市资金来源

现今我国新三板机构和个人投资者合计仅20多万但新三板挂牌公司超过上万家,新三板市场的投融资矛盾显著、流动性问题迟迟得不到有效改善.按照目前规章制度,机构类投资者中券商类以自营资金参与做市,但资金受风险指标、盈利性指标等约束未来增长空间有限;个人投资者由于需达到“500万人民币的证券类资产市值”[1]从近两年开户数增长来看空间同样有限.因此,新三板应从扩大投资者范围和放宽做市资金来源两个方面增加资金供给从源头上缓解投融资矛盾.在现行新三板分层管理的框架下,不同层级的市场可以设置不同的交易门槛,适当降低交易门槛可以使更多的合格投资者参与市场,为新三板市场带来增量资金同时也有利于挂牌公司优化股权结构.引入新的机构参与新三板市场做市,准许公募基金、社保基金、QFII等资金投资新三市场等措施都将为市场注入“活水”,带动市场健康发展.

(二)加快推出大宗交易制度

截止2017年3月,根据Choice数据统计共有8349只基金产品涉及新三板,其中91.5%的基金成立于2015年和2016年,这些产品的存续期多数为2~3年,因此2017年新三板将面临大量基金产品到期赎回资金的压力.此外,2015年是新三板挂牌公司数量增长最快的一年,巨量原始股份和参与定增股东在2017年纷纷达到解禁条件.根据安信证券研报显示,2017年新三板市场单月解禁规模除5月、9月、10月外其余月份均超过100亿股的规模.2017年前3个月,新三板月均交易34.57亿股、月均成交金额208.79亿元.因此,现阶段二级市场几乎无法完成正常的解禁股流通问题,基金产品到期退出、原始股和定增股解禁都将引起股价暴跌.主板市场也存在基金产品到期和解禁股问题,为降低上述因素对二级市场造成剧烈的负面冲击,深交所于2002年、上交所于2003年相继推出了大宗交易制度,从2016年大宗交易运行情况看,中小板和创业板93.2%的解禁股通过深交所大宗交易平台完成减持,对二级市场股价波动的影响不显著.因此,2017年新三板应借鉴主板经验加快推出大宗交易制度,缓解上述因素对市场造成的负面影响、为上述机构和原始股东提供流动性,通过大宗交易制度吸引新的机构投资者进入新三板市场,提高市场交易活跃度、增加新三板的吸引力.

(三)适时实施连续竞价交易

现今运行的三种交易制度各有优劣,随着新三板挂牌公司数量的增加已无法满足市场交易需求.新三板分层管理制度改革的推进为新交易制度的推出创造条件,为不同交易层实施不同交易制度提供了可能性.适时实施连续竞价交易制度有利于提高成交效率,更好的发挥新三板市场发现功能,从而吸引更多的交易者进入市场,从根本上激活市场流动性,实现证券市场发现功能,促进挂牌公司进一步发展.

参考文献

[1]全国中小企业股份转让系统有限责任公司.全国中小企业股份转让系统业务规则(试行).[A/OL].(2013-12-30) [2017-8-24].http://www.neeq.com.cn/notice/20000551.html.

[2]马元月.一分钱考问新三板交易制度[N].北京商报,2017- 2-13(6).

[3]傅庚,张伟.新三板投融资策略[M].北京:电子工业出版社,2016:83.

[4]全国中小企业股份转让系统有限责任公司.全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行).[A/OL].(2016-5-27) [2017-8-24].http://www.neeq.com.cn/important_news/2978.html.

作者简介:何婧(1985-),女,汉族,云南昆明人,任职于四川广播电视大学高职院,研究方向:证券投资、人民币汇率研究.

点评,本文是一篇关于新三板方面的大学硕士和本科毕业论文以及三板和路径和改革相关新三板论文开题报告范文和职称论文写作参考文献资料.

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