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2018 年一季度,中国经济运行虽然保持了平稳,但来自美国的贸易摩擦为经济增长前景蒙上了阴影.尽管到目前为止的国内外宏观经济数据都还算稳定,但投资者对经济复苏的预期已经打了不小的折扣,引发了市场风格的明显调整.针对当前的宏观经济形势,可以对外需、内需和货币金融问三个关键问题.这三个问题的答案将自然引出对经济前景的判断.
问题一：外需还能强劲多久
2017 年中国GDP 同比增长6.9%,实现了2010 年之后的首次年度增速回升.在2017 年经济复苏的背后,外需无疑是最大的功臣.在2017 年6.9% 的GDP 增速中,外需（净出口）贡献了0.6 个百分点,贡献度比2016年增加了1 个百分点之多.与之同时,包含消费和投资在内的内需的贡献下降了0.8 个百分点.一来一去,2017年GDP 增速比2016 年略高0.2 个百分点.从对GDP 的贡献来看,2017年的外需处在10 年来的高位,而内需则处于5 年的低位.
美国是2017 年中国外需改善的最主要拉动力.美国、欧盟、日本和东盟是中国的几个主要贸易伙伴.根据中国海关的统计,2017 年中国对美国贸易顺差扩张了240 亿美元,但对欧盟、日本和东盟的贸易顺差则分别减少57 亿元、123 亿元和217 亿美元.这一态势反映了美国国内经济的强劲复苏势头,以及美国在当前全球经济复苏中的龙头地位.2018 年2 月,美国制造业PMI 上升至60.8,创下了十几年来的新高.随着美国国内经济景气的上扬,美国对中国产品的需求也明显扩张,因而带动了中国对美出口.看上去,次贷危机前中国生产、美国消费的全球经济循环模式正在重建,带动中美两国经济共同向好.
但与次贷危机之前不一样的是,这一次美国不再愿意通过对中国贸易逆差的扩张来带动中国的需求.进入2018 年,美国对中国贸易政策变得强硬,与中国打贸易战的倾向越发明显.贸易战已经成为了今年中国经济复苏的现实威胁,并且影响到了资本市场的运行.
促使美国决意与中国打贸易战的短期因素是2017 年美国对中国贸易赤字的扩张.特朗普总统在竞选时就明确表示要压低美国的贸易赤字.但根据美国海关的统计,在2017 年特朗普总统当政的第一年,美国对中国的贸易逆差并未下降,反而上升至3721 亿美元,比2016 年多出251 亿元（美国海关的数据与中国海关的数据有差别）美元.面临今年11 月即将到来的中期选举,特朗普总统会对中国采取强硬立场是可想而知的.
但在此轮中美贸易战背后,更重要的是长期因素.目前,美国对中国的战略定位已经发生了长期根本性转折.美国学界政界精英已经普遍认为中国会有自己的发展模式,而不会像日本和亚洲四小龙那样最终向美国模式收敛.而随着中国经济的发展,美国也感受到了中国对其世界主导权带来的挑战——尽管中国无意与美国争霸.因此,美国对中国的敌意已经明显上升.在2018 年的国情咨文中,特朗普总统已经把中国说成是挑战美国利益、经济和价值观的“对手”,视中国为美国面临的“危险”之一.贸易战不过是美国这种情绪的一种表现而已.
无论从短期还是长期因素来看,中美之间的贸易战都不会是短期事件,在未来还有加剧的可能.而贸易战对中美双方的经济增长都会构成阻力.事实上,美国从对中国的不平衡贸易中获益良多.美国对中国的贸易逆差本质上是美国从中国输入产品.这些来自中国的产品放松了美国的供给瓶颈,让美国的高消费得以维持.美国如真要压缩其对中贸易逆差,必然会导致其国内供给收紧、物价和利率上升,从而打击美国经济复苏势头.美国经济的走弱又会通过贸易途径传导至中国.再加上美国针对中国的贸易保护主义政策,中国经济将会随之面临较大压力.
在这样的背景下,很难期望净出口对中国GDP 增长的贡献能在2018年进一步上升.相反,中国在2018年面临的外需形势大概率会弱于2017年,从而给中国建立在外需之上的复苏势头带来阻力.
问题二：内需能否触底回升
对外需的分析自然引出了有关内需的问题.既然中国面临的外需在2018 年有很大的可能会走弱,那么内需在稳增长方面的重要性就会相应提升.而从对GDP 增长的贡献来看,2017 年中国的内需增长已下滑至近5 年来的最低水平.内需增长能否在2018 年扭转过去一年的下滑势头,将是今年中国经济能否保持平稳运行的关键.
中国的内需波动由投资所主导.而投资又主要由制造业投资、地产投资和基建投资三大块组成.制造业和地产投资分析起来相对简单.受去产能政策影响,中国制造业行业利润在过去两年明显改善.不过,利润的改善向上游因去产能政策而限产的行业集中.这些行业利润虽然改善,但用利润来投资扩产的动力不强,从而导致近两年制造业投资增长并未因利润的大幅改善而明显攀升,仍然处在较低水平.
地产投资增速在2017 年稳中趋降.但考虑到地产销售增速已经明显走低,地产投资增长进一步放缓应该是大概率事件.而仔细考察数据,可以发现近期地产投资的韧性背后有土地购置款带来的虚高因素.2017 年全国土地购置面积同比增长15.8%,是2010 年之后的最高增速.而2017 年房屋完工面积同比增长-7%,增速比2016 年低了超过11 个百分点.这意味着扣除土地购置款之后,地产投资增长会低得多.而真正对经济增长形成直接拉动的应该是不含土地购置款的地产投资.从这个意义上来说,地产投资其实并没有许多投资者想的那么好.
在三大块投资中,目前风险最大的是基建投资.这当然与始于2017年的清查地方政府非正规融资政策有关.这些政策明显打击了基建投资的融资,令基建投资增长明显放缓.清查地方政府非正规融资当然有其道理,但对地方政府融资的否定态度却是令人担忧的.地方政府需要借债搞基础设施投资,因而会背上一些债务负担.事实上,根据笔者用上千家地方政府融资平台的财务数据估算的结果,地方政府基建投资项目能产生的回报率仅2%（地方政府融资平台的平均ROA）,而其融资成本则有4%（城投债的平均票息率）——看上去投资回报率还覆盖不了融资成本.这是各方担心地方政府债务的主要原因.另一方面,地方政府的土地财政也被各方诟病,被认为是高房价的主要原因.
不过,地方政府借债投资和土地财政虽然各有其问题,但将二者合起来,可以发现这种模式有其合理性.基建投资一般属于公益项目,有较大社会效益.而这些社会效益又难以直接表现在项目本身的回报上,而很大程度体现在土地增值上.因此,基建投资的成本收益账只能在社会层面,由政府来算,才能算得平.因此,政府借钱做基建投资,再通过土地财政拿回收益,从商业上来说是成立的模式,不可全盘否定.
如果政府真要堵地方政府非正规融资的后门,就应该大开地方政府正规融资的正门.不过,按照目前的规划,2018 年地方政府专项债（属于国债口径）的总额度仅1.35 万亿元.与总规模接近18 万亿元的基建投资总盘子相比只能算杯水车薪.在前门开得不够大的情况下,对地方政府非正规融资的严厉清查将会持续抑制基建投资的增长.
所以,如果当前国内宏观政策保持不变,内需大概率会沿着去年的趋势进一步走低,给经济增长带来更多下行压力.
问题三：货币金融政策还要紧多久
谈到内需,就必须要分析直接影响国内需求强弱的货币金融政策.客观地说,经过2017 年一年的金融监管改革,我国金融体系内部监管套利的现象大为减弱,降低了金融体系的整体风险度.
在这里面,一方面有金融监管强化“阻塞”违规资金流动的功劳；另一方面则有表内信贷稳定增长“疏导”融资流动的功劳.于是,更多资金回到了表内信贷,形成了明显的“表外转表内”的态势.2017 年,我国社会融资规模新增19 万亿元,比2016 年的增量多出了1.6 万亿元.其中,人民币信贷增长14 万亿元,同比多增1.4万亿元.相应地,信贷占社会融资规模比重回升至2010 年之后的最高点.
但在金融监管不断强化的同时,我国货币政策仍然保持偏紧态势,一定程度上与金融强监管形成了叠加效应.其结果就是社会融资规模增长受到明显抑制.在2017 年12 月到2018 年2 月这3 个月中,社会融资规模月均同比少增约4000 亿元,增速下滑到10 年来的低位.社融的低增长对实体经济的融资获得性造成了不利影响.
此外,全社会通胀水平的下降也在收紧货币条件.2017 年,我国生产者指数（PPI）同比增长6.3%,而消费者指数（CPI）同比增长1.6%.目前,市场预期2018 年我国PPI 将明显回落至3% 附近,而CPI 则温和上升至2.5% 左右.这意味着全社会广义通胀水平（大致等于PPI 与CPI 的均值）在2018 年会下降.考虑到目前的金融市场利率水平已经处在不低的位置,通胀的下行会推升真实利率,进一步抑制经济活动.
因此,从经济形势的变化趋势来看,国内货币政策有向宽松方向做调整的必要.而从货币政策和金融监管政策“双支柱”调控逻辑来看,金融监管强化的同时,货币政策也有必要保持宽松,以免形成“双紧”的不利组合.
结论：从外需到内需；从紧缩到宽松
回答了前面三个问题,对经济前景的判断已经呼之欲出了.2017年,中国经济在蓬勃外需的带动下实现了经济增速的回升.但同时,内需增长已经下滑至5 年来的新低.2018 年开年,外需虽然延续了去年的强劲态势,但中美贸易战已经为外需前景投下了阴影.这意味着今年中国经济增长将需要更多依靠内需来保持平稳.相应地,国内投资需要变得更为积极.在这方面,基建投资政策是最应该调整的.而货币政策也需要顺应经济形势的变化而逐步放松.未来,视外需情况的变化,国内政策很有可能会向前述方向调整.外需如果走弱得快一些,国内政策的调整就会快一些；而如果外需仍然强势,国内政策就会调整得慢一些,又或是不调整.所以,今年整个国内政策的指挥棒其实是在外需身上.但即使把政策可能的调整考虑进来,今年中国经济的真实增速和名义增速也大概率会弱于2017 年.不过,真实经济增速稳在6.5% 这一底线之上应该是没有什么大问题的.
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