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[摘 要]由于财政政策和常规型货币政策的操作空间不断缩小,难以应对经济结构失衡尤其是小微企业和“三农”融资难融资贵的困境,中国人民银行实施了大规模的结构性货币政策,试图调整经济结构.可是,由于货币粘性、信息不对称和经济的体制性矛盾等因素,结构性货币政策难以调结构,还容易加大结构扭曲和降低宏观调控政策的有效性.要想提高结构性货币政策的调控效力,中国应将结构性货币政策定位于维持金融稳定而不是调结构,且应避免结构性货币政策长期化常态化.
[关键词]结构性货币政策；结构调整；金融稳定
[作者简介]万冲,中国人民大学经济学院博士研究生,北京100872;朱红,北京大学马克思主义学院博士研究生,北京100871
[中图分类号] F822.0
[文献标识码]A
[文章编号]1004- 4434(2017)04- 0083 -09
一、引 言
近年来,中国人民银行明确提出将促进经济结构调整作为货币政策的重要职能,实施了大规模的结构性货币政策.结构性货币政策是指人民银行为解决经济体系中的结构失衡问题,利用定向调控的货币政策工具,对经济中特定部门释放或回收流动性以引导资金流入或流出特定经济领域的货币政策.当前人民银行使用的典型的绪构性货币政策工具有定向降准和抵押补充贷款(PSL).2015年,中国人民银行已实施了5次定向降准,将金融机构的法定存款准备金率下调了0.5个至6.5个百分点.另外,截止到2017年2月,人民银行发放的抵押补充贷款余额(PSL)已高达2.1万亿元.
已有一些文献对中国结构性货币政策的有效性进行了研究.周孟亮和马吴(2007)认为,由于不同经济主体对货币政策的预期和敏感程度存在差异,统一的货币政策对不同区域经济变量的影响不同.为了促进各区域均衡发展,中国人民银行有必要实施差别化的结构性货币政策.马贱阳(2011)认为,由于经济中微观主体的异质性特征和市场失灵问题的存在,货币政策对不同类型的微观主体和不同市场会产生不同的影响.政府应该采取结构性货币政策来避免常规货币政策的结构扭曲效应.以上观点不无道理,但其不足之处在于,“货币政策客观上存在结构效应”这个前提并不能得出“货币政策的主动调控能够有效调整结构”这个结论.在现实经济中,货币政策主动调控的效力受到政府决策和执行能力以及货币流动性特点等诸多因素的约束,因而货币政策调结构的效果可能与这些研究所预想的大相径庭.也有研究在分析结构性货币政策的国际经验之后,认为结构性货币政策有利于中国“新常态”下经济结构转型（卢岚和邓雄,2015）.但是其观点并未认识到中国的结构性货币政策与西方国家的差异之处（如美国结构性货币政策的主要目的在于维持金融稳定而不是调结构）.
基于对结构性货币政策理论和实践效果的分析,本文的结论认为,结构性货币政策难以用于调结构,若长期实施反而会加大结构扭曲.但是,这并不意味着放弃结构性货币政策,而是应将结构性货币政策明确定位于维持金融稳定.在中国当前金融风险加大的背景下,中国有必要利用结构性货币政策来抑制“衰退式泡沫”,也需要疏通结构性货币政策的传导渠道以提高调控效力.但需要注意的是,由于结构性货币政策存在扭曲效应,长期内还应构建货币政策的长效机制和加快市场化改革来避免结构性货币政策长期化常态化.
二、结构性货币政策的实施现状与原因分析
（一）结构性货币政策的实施现状
2014年以来,人民银行开始实施大规模的结构性货币政策.主要的结构性货币政策工具包括定向降准、抵押补充贷款(PSL)和再贷款等[1].
1．定向降准.人民银行2014年4月和6月分别下调县域农村商业银行、农村合作银行存款准备金率2个和0.5个百分点,对小微企业和“三农”贷款达到一定比例的商业银行下调存款准备金率0.5个百分点.2015年人民银行进一步扩大了定向降准的实施范围.累计额外下调对小微企业和“三农”贷款达到一定比例的商业银行存款准备金率0.5个至1个百分点,累计额外下调农村金融机构存款准备金率2个至2.5个百分点.可见,人民银行实施定向降准的主要目的是试图引导银行体系增加对小微企业和“三农”领域的信贷供给.
2．抵押补充贷款.人民银行通过向政策性银行发放抵押补偿贷款来对棚户区改造、重大水利等基础设施项目予以低息资金扶持.2014年7月人民银行拨给国家开发银行1万亿元的PSL额度用于支持棚户区改造和保障虏建设等项目.2015年人民银行将抵押补充贷款的发放对象扩大到国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行,提供抵押补充贷款近7000亿元,利率从2014年底的4.5%降为2015年底的2.75%.截止到2017年2月,抵押补充贷款余额已高达2.1万亿元①.
3．再贷款.2014年3月,人民银行印发《关于开办支小再贷款支持扩大小微企业信贷投放的通知》（银发[2014190号）,在信贷政策支持再贷款类别下创设支小再贷款,专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放,额度共500亿元.此外,人民银行还增加了支农再贷款的额度用于支持“三农”发展.2015年末,支农再贷款余额近2000亿元,支小再贷款余额为750亿元②.
（二）结构性货币政策的实施原因
经济进入新常态后,一方面经济结构失衡严重,另一方面传统的宏观调控政策有效性却在下降而难以应对经济结构失衡的局面.这是人民银行实施结构性货币政策的主要原因.
当前中国经济结构失衡问题突出,主要表现为社会融资成本尤其是小微企业融资成本高昂.从2014年开始,中国经济进入了“三期叠加”的新常态,其主要特征是经济增速明显下滑,经济结构失衡问题突出.中国的经济增速白2010-2012年平均9%的增速下滑到2013-2015年间的7.3%.在经济增速下降的同时,融资难融资贵尤其是小微企业和“三农”融资难融资贵的现象十分突出.从融资利率上看,2014年中小企业通过银行借贷的平均融资成本在10%以上：以温州民间借贷综合利率为指标衡量的民间借贷利率高达20%以上,是基准贷款利率的4倍.从信贷增速来看,小微企业贷款增速从2010年的29.3%下降至2013年的14.2%,农村贷款增速从2010年的31.5%下降至2013年的18.9%③.中小企业占据了全国企业数量的80%以上,贡献了60%以上的GDP并吸纳了80%以上的就业④,其融资状况的恶化成为制约中国经济结构调整和转型的重要因素.
经济增速下行和经济结构失衡要求宏观调控政策发挥积极的作用[2].然而,中国财政政策和货币政策的操作空间却在不断缩小,难以应对经济结构失衡.从财政政策来看,由于财政收入增速大幅减缓和政府债务迅速累积,财政政策宽松空间受限,难以应对结构失衡.中国公共财政收入增速从2011年的25%下滑到2016年8月的6%.在财政收入下滑的同时,中国地方政府的债务规模也迅速攀升[3].根据IMF的数据,2015年末中国地方政府债务高达28.2万亿元,相当于GDP的41%.财政支出方面,2015年公共财政支出增速为15.8%,比2014年高出7.6个百分点.财政收入和支出此消彼涨的结果是,2015年政府实际赤字率已经达到3.8%⑤,不仅超过了2015年2.3%的预算赤字率,也超过了国际标准3%的红线.显而易见,债务的飞涨和赤字率的急升造成财政宽松态势难以持续.2016年财政支出增速较2015年明显放缓,2016年12月公共财政支出同比增长仅为6.4%,较上年同期下降了9.4个百分点.
中国的常规型货币政策也面临有效性下降的困境.当前人民银行实施的常规型货币政策是以货币供应量为主要*目标的数量型货币政策.衡量货币供应量目标的有效性有三个指标：可测性、可控性和相关性.随着金融市场的发展,层出不穷的创新型金融产品的实际规模难以准确测量,这削弱了货币供应量指标的可测性和可控性.同时,货币供应量指标与最终目标（实际产出和通胀水平）的相关性也在减弱.近5年来,M2增速一直维持在13%左右,然而实际经济增速却从2011年的10%下降到2015年的6.9%,CPI增速也从2011年的5.4%下降到2015年的1.4%,这说明货币供应量指标已难以反映出实际产出和通胀水平的变化.
三、中国当前结构性货币政策的效果评估
由于当前中国经济结构失衡严重（主要表现在小微企业和“三农”等经济薄弱领域的融资成本高企）,而传统的宏观调控政策的有效性下降,难以应对经济结构失衡的局面,故而人民银行不得不试图借助于结构性货币政策来促进经济结构调整.然而,理论和实践表明,当前的结构性货币政策难以调整经济结构,长期实施反而容易加大结构扭曲.
（～）结构性货币政策并未能有效调整经济结构
有观点认为,在短期,货币不仅是非中性的还是粘性的.人民银行的新增货币供给并不是如“直升机撒钱”一样平均地分配到每一个人,而是如同“水波荡起的涟漪”,是一个逐渐传导的过程.新增货币的供给在短期内并不会立即带来货币贬值（通胀率并不会立即上升）,但是随着货币的循环流动,货币的贬值幅度逐渐增加,因而最先得到货币的部门会比最后得到货币的部门获得更多的收益.货币流向会对不同部门产生不同影响,这说明可以通过货币政策引导资金流向来调整经济结构.
然而,货币的粘性特征并不能说明货币政策就能引导资金流向.这是因为货币的粘性并非在于货币本身,而是经济结构内部对货币的吸附能力不同导致的.在循环的经济系统内,货币会自然流向吸附能力最强的部门.当前人民银行实施的定向降准操作,其本意在于引导资金流向,解决中小企业融资难、融资贵问题.但是,人民银行即使能控制初始货币的流向,也难以控制货币资金的最终流向.国有部门由于具有政府的隐性担保和与国有银行体系之间的天然紧密联系,对货币具有更大的吸附能力,这就使得货币更多地流向国有部门.因此,货币粘性反而导致了货币政策的结构扭曲效应.
从结构性贷币政策实施的效果来看,小微企业融资难融资贵的境况并未缓解.中国中小企业发展促进中心发布的《2015年全国企业负担调查评价报告》显示,66%的企业反映“融资成本高”,该比例较2014年提高了6个百分点.在银行信贷市场中,尽管人民币贷款基准利率从2014年11月的5.6%下降到2015年10月的4.35%,但是从基准利率的上浮情况看,基准利率上浮50%-100%的贷款占比从2014年6月的8.4%提高到2016年6月的11.4%,基准利率上浮100%的贷款占比从2014年6月的2.55%提高到2016年12月的6.3%.这表明小微企业向银行贷款的利率可能并没有实质性的降低（小微企业从银行贷款的利率一般大幅高于基准利率）.从信贷增速来看,2016年12月,中型企业的同比增速为6.9%,较2014年同期下降了4.8个百分点.民间投资的断崖式下滑也从另一个角度说明了民营企业的融资困境.2016年12月,民间固定资产投资增速累计同比增速仅为3.8%,较2015年同期下降了8.3个百分点.
“三农”领域的融资难现象同样没有改观.2016年12月,农村贷款的同比增速为6.5%,较2014年同期大幅下降丁10个百分点：农户贷款的同比增速15.2%,较2014年同期下降了9.1个百分点：农林牧渔业的同比增速为4.2%,较2014年同期下降了6.5个百分点.
相比受到定向扶持的小微企业和“三农”而言,本应受到紧缩调控的房地产贷款增速却从2014年12月的19%上升到了2016年12月的27%：个人购房贷款的同比增速更是从2014年12月的17.5%上升到了2016年12月的35%,涨幅超过1倍.相比而言,2016年M2同比增速仅为11.3%.还有数据表明,2016年底中国的房贷余额与GDP之比将达到30%,已超过日本90年代泡沫时期水平.
中国的结构性货币政策难以调结构与体制性因素有关.一方面,中国的国有垄断银行体制不利于中小企业融资活动.微观经济学基本理论表明,在垄断市场中,垄断者为了追求利润会刻意控制资金供给和维持高利率.由于垄断银行没有有力的竞争者,这使得它们缺乏改善服务的动力,经营效率低下.国有垄断银行所有权不明晰、激励机制不健全,这也产生了委托一*问题,加大了内部人的道德风险,进一步导致银行效率低下和经营成本上升.而且,小微企业缺乏抵押品,加上信息不透明、信贷需求小,国有大银行又缺乏有效的措施来规避与小微企业之间的信息不对称问题,贷款成本高、收益低,因而减少了对小微企业的信贷供给.经验数据表明,大型国有商业银行对中小企业的贷款只占其信贷总规模的20%（巴曙松,2013）.
另一方面,国有企业与私营企业在获取信贷方面的不公平竞争关系也进一步恶化了小微企业的融资环境.国有企业与国有银行天然具有密切联系,这减轻了国有银行与国有企业之间的信息不对称问题.而且国有企业既具有厂房、土地等实物资产,也具有政府的隐性担保,因而银行更愿意贷款给国企而不是小微企业.由于国有企业具有“预算软约束”的特征,在“投资饥渴症”的驱使下往往过度负债,在信贷资源有限的情况下,这就挤占了中小企业可获得的信贷资金.根据IMF的估计,2015年中国企业债务率占GDP之比已达到145%,其中国有企业负债约占中国企业债务总规模的55%,可是国有企业的产出仅占中国经济总产出的22%.
（二）结构性货币政策若长期实施容易加大结构扭曲
经济学基本理论指出,社会的资源是有限的,经济学的核心目标正是研究如何对稀缺资源进行优化配置.货币只是交易的媒介而不是实际的资源,发行货币本身并不能带来社会财富的增加,因而政府通过发行货币对一部分人给予定向扶持的代价是降低其他人的福利.就定向降准的货币政策而言,即使人民银行通过结构性政策释放的资金有一些能够流向小微企业,也只会是少数资质较好、本来就能够获得银行信贷的小微企业受益,而大多数小微企业由于缺乏足够的抵押品,仍然难以获得银行信贷（恰恰是这些企业更加需要降低融资成本）,因而这反而加大了小微企业之间的不公平竞争程度.而且,由于人民银行和银行、小微企业之间存在信息不对称,结构性货币政策在实施过程中也难以规避银行和小微企业的套利行为.银行获得低成本的资金后,可能使用资金为债务融资或者贷给风险小、利润高的房地产企业和国有部门而不是中小微企业.小微企业获得低成本资金后,也可能转手倒卖给房地产开发商获取高额利息而不是进行实体投资①.就连人民银行也承认,“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题,如数据的真实性可能出现问题,市场决定资金流向的作用可能受到削弱,准备金工具的统一性也会受到影响”②.
结构性货币政策扭曲结构的现象在2008年4万亿的刺激计划中也得到了体现.2008年金融危机后,为了刺潋经济增长,政府实施了“四万亿”财政刺激计划,其中财政投入约1.38万亿,而配套信贷超过10万亿.由于国有企业更能贯彻执行政府的经济刺激计划,这些信贷主要投向了国有企业和政府项目.因而尽管货币政策表面上还是总量宽松的货币政策,实质上却具有明显的结构性特征阎.政府部门和国有企业得到了大量信贷支持的结果是政府和国有企业的债务大幅增加,国有企业产能明显过剩,而民营企业却缺乏资金、陷入了融资难融资贵的局面.可以说,当下经济结构失衡严重正是金融危机后实施结构性货币政策的结果.因而,若要继续通过结构性货币政策来调结构（即在国有企业缺乏资金时定向扶持国有企业,在小微企业面临融资难问题时又定向支持小微企业）,只会是“头痛医头”“脚痛医脚”,容易造成结构越调越糟糕.
（三）结构性货币政策若长期实施会降低货币政策的有效性
首先,结构性货币政策工具的市场性不足,这抑制了市场配置资源的作用.当前结构性货币政策用来供给基础货币的主要工具是抵押补充贷款(PSL),其特点是人民银行同时控制信贷数量和信贷利率.这事实上与市场配置资源的原则相悖——在市场化的条件下,人民银行要么控制货币数量（即数量型货币政策）,要么控制利率（即型货币政策）.人民银行认为通过这些创新型工具不仅可以提供基础货币,还能发挥引导市场利率的作用.可是,人民银行引导的利率应是基准利率,而基准利率除了可控性之外,还需要具备基础性和市场性两个条件.基础性要求基准利率的期限结构短,从而规避风险溢价因素对基准利率的干扰：市场性则意味着利率应该由市场各方在交易中决定,人民银行引导利率也只能通过市场交易的方式进行,而并非直接控制.显然,PSL工具难以符合基准利率的要求.而且,这类工具面向的对象范围较为局限,如目前PSL仅针对于国家开发银行、进出口银行等政策性银行,这无疑与市场竞争的公平性原则相悖,容易导致资源错配③.
其次,结构性货币政策工具若长期实施会扭曲货币政策的传导机制,降低货币政策的有效性.货币政策的核心目标是控制通胀水平和稳定经济增长,实现这两大目标的货币政策传导机制主要有三种：数量机制、利率机制和预期机制.无论是哪种传导机制,其发挥有效作用的前提都是市场配置资源.然而定向调控的结构性货币政策用“政府之手”对货币流向进行了行政干预,这会影响货币政策传导机制的有效运行.就数量机制而言,定向宽松加大了不同部门之间获取信贷的不公平程度,导致信贷结构扭曲：就利率机制而言,定向调控抑制了市场配置资源的作用,政策利率并不能反映市场的真实利率水平,导致短期利率的变化难以传导到长期利率,因而也造成产出和的不稳定：就预期机制而言,由于定向调控的透明度不足,市场缺乏充分的信息对人民银行的意图进行准确的判断,难以形成有效预期,导致人民银行的预期管理失效.
（四）结构性货币政策还易导致货币政策财政化,这也会降低货币政策和财政政策的有效性
所谓货币政策财政化,指的是货币政策承担了财政政策的职能,如通过发行货币为财政融资从而取代了财政税收的作用,或对经济中的特定部门给予资金扶持从而取代财政支出的作用.理论上,货币政篥和财政政策之间相互协调配合能够更好地发挥宏观调控效果.宏观经济学中的IS-LM模型表明,当经济陷入衰退时,宽松的财政政策有利于增加产出,但同时也提高了利率,对私人投资产生了挤出效应.此时,配合实施宽松的货币政策,就能维持利率水平不变,使得私人投资不受影响,于是产出进一步增加.但是货币政策财政化并非货币政策与财政政策的协调配合,而是货币政策职能的越位,这会影响货币政策与财政政策的各自效果.当前人民银行创设的抵押补充贷款(PSL)工具就带有明显的财政化倾向-PSL的资金用途是定向用于棚户区改造和重大水利工程等基础项目,而此类公共项目的资金来源本应由财政部门筹集[8].
货币政策财政化会降低货币政策有效性的原因在于：第一,当货币政策履行财政职能时,其实质是通过货币超发将政府的财政负担转化为全社会的通胀成本.尽管短期内,由于经济低迷,通胀风险可能不会立即显现出来,但是一旦经济企稳,通胀风险就会加剧,这种隐蔽的通胀税比起显性税收危害更大.这是因为,通胀税不仅对收入增税,也对储蓄增税：不仅对劳动增税,也对资本增税：不仅对就业者征税,也对失业者增税.由于穷人规避通胀风险的手段较富人更加匮乏,通胀税还舍加大贫富差距.第二,货币增发是为财政融资,并不会带来私人部门实际利率的下降.随着货币增发的通胀效应显现出来,公众的预期通胀率会上升,根据费雪效应,名义利率也会上升（名义利率是预期通胀率和实际利率之和）,因而货币政策财政化会对私人投资产生挤出效应.第三,货币政策财政化削弱了人民银行的独立性,降低了政策的透明度,造成市场预期的不稳定,这也会导致人民银行的预期管理失效.
货币政策财政化也会降低财政政策的有效性.当前中国财税制度不健全,预算体系不完善,地方债发行机制尚未建立,政府官员在以GDP为导向的政绩考核标准下,往往倾向于通过不透明的地方融资平台大量借债增加投资,从而对私人部门的信贷需求和投资产生了挤出效应.而且这些债务最终需要由财政买单,给财政政策增加了沉重的负担.政府需要通过财税改革为财政政策减负,然而若货币政策承担财政政策职责,表面上减轻了财政支出和债务负担,但却不利于政府收支的预算约束和平衡,将会减轻财税改革的紧迫性和拖延改革的速度,影响财政政策的效果和可持续性.
四、结构性货币政策的国际经验及启示
上文指出,当前中国的结构性货币政策难以起到调整经济结构和降低小微企业融资利率的效果,在中长期内反而会造成结构扭曲.那么应该如何优化和提高结构性货币政策的调控效力呢？笔者认为有必要借鉴一下发达国家的国际经验.
2008年金融危机以来,为了维持金融稳定和促进经济复苏,欧美国家纷纷实施了极度宽松的货币政策,迅速大幅度降低了基准利率,然而当利率降至极低时,名义利率面临“零下界”,已经降无可降.故而,发达国家银行开始实施非常规的结构性货币政策,试图通过向金融市场定向注入流动性以降低长期利率和刺激投资、消费增长.如英国银行于2012年6月推出了计划规模达800亿英镑的融资换贷款计划(FLS),旨在刺激金融机构加大对实体部门尤其是中小企业的信贷投放.欧洲银行也在2014年6月提出定向长期再融资操作(TLTRO),其预计整个计划期内最多可提供1万亿欧元的流动性.欧元区推出TLTRO的目的也是由于银行体系对中小企业和家庭部门的信贷不足,银行试图通过结构性政策刺激信贷供给.美联储的结构性货币政策工具主要可分为两类：第一类是为金融市场中的特定部门提供短期流动性的货币政策工具,如定期拍卖工具(TAF)；第二类是向金融市场注入中长期流动性的货币政策工具,如定期资产支持证券信贷工具(TALF)、中长期定向证券购买计划等.
从调控效果来看,英国和欧元区的结构性政策的效果并不理想：而美国的短期效果较好,中长期却也存在潜在风险.英国的FLS本意是刺激银行增加对中小企业的信贷供给,但是最终所释放的资金并没有流向中小企业而是流向了房地产,结果催生了英国的房价泡沫-2013年底英国住房指数同比上涨5.5%,年末房价逼近2008年金融危机前最高点.此外,FLS也难以规避参与者的套利行为.部分参与机构用FLS的低息资金偿还即将到期的高息债务融资,而不是向实体经济放贷.2013年英国商业银行申请了271亿的FLS额度,但是新增信贷却减少了104亿英镑.欧元区的TLTRO的效果同样并不理想,截止到2015年底,五轮TLTRO（每季度投放一次,一共投放六次）的信贷申领规模还未超过4000亿欧元,不足总额度的40%.
美联储的结构性货币政策则既发挥了积极效果,但同时也具有潜在风险.美联储通过结构性货币政策向市场注入大量流动性,在短期内有效维持了金融稳定.2009年以来,美国经济增速持续回升,2009年至2016年间美国GDP平均增速达到3.5%,接近美国近20年来的平均水平,这说明扩张型的结构性货币政策也起到了促进经济复苏的作用.然而美联储购人大量风险资产也会在长期中带来潜在风险,包括加大美联储资产负债表风险、金融机构道德风险和贫富差距扩大风险等.
归纳起来,欧美国家结构性货币政策的启示主要有以下方面.
第一,结构性货币政策可能难以起到调整信贷结构的有效作用,反而加大结构扭曲.如英国的FLS、欧洲银行的TLTRO本意都在于刺激银行对中小企业部门的信贷供给和降低中小企业部门的融资成本,结果企业信贷规模并未增长,反而导致资金进一步流向房地产领域,催生房价上涨,加大结构失衡.2014年英国DCLG房价指数同比上涨了9.8%,住房均价已经创下历史新高.2016年欧元区银行信贷总额同比下降了0.2%,而房价指数却同比大幅上涨了3.4%.
第二,结构性货币政策有助于在特殊时期维持金融稳定.从美国的实践经验来看,其对于维持金融稳定的确发挥了重要作用.2007年次贷危机发生后,美联储实施了大规模的结构性量化宽松政策,通过大量购买玫府债券和企业债券、对金融机构实施大规模救助等方式（比如,美联储购买的住房抵押贷款支持证券一度高达资产总规模的47%),有效防范了金融体系的系统性风险.
第三,结构性货币政策要想发挥有效作用,必须加强与其他宏观调控政策的协调配合.美国的实践经验表明,在出现经济危机的特殊时期,结构性货币政策要与常规货币政策、财政政策和宏观审慎管理政策共同实施,多措并举,方能有效遏制经济陷入严重衰退的局面.具体而言,常规货币政策和财政政策要致力于调控总量,刺激总需求,避免整体经济风险的扩散：而结构性货币政策致力于定点调控,对陷入危机的系统重要性金融机构施以援手,避免这些金融机构破产倒闭而产生多米诺骨牌效应.宏观审慎管理政策则应从宏观的、逆周期的视角出发,防范跨部门金融风险的蔓延.
第四,结构性货币政策要想发挥有效作用,还需要建立完善的激励和监管机制,防范金融机构的道德风险.实践证明,如果缺乏有效的激励和监管机制,结构性货币政策的效果就大打折扣.英国银行的FLS和欧洲银行的TLTRO之所以未能有效刺激商业银行机构加大对实体经济部门的信贷投放,一个重要原因就是银行缺乏对商业银行申请资金去向的有效监管,似至于商业银行存在较大的套利空间,可以采取种种措施将申请资金用于其他途径而并不会受到惩罚.如果银行能够设立合理的激励标准和监管措施,就会大大增强结构性货币政策刺激实体部门信贷的效果.
五、中国结构性货币政策的优化思路
针对中国结构性货币政策的实施现状,同时借鉴发达国家的国际经验,笔者认为应从以下三个方面对中国结构性货币政策进行优化.
（一）结构性货币政策的主要目标应定位于维持金融稳定
在经济危机期间,经济增速下滑,经济风险蔓延,金融体系往往会出现普遍的流动性匮乏和资产大幅贬值的现象,如果政府不及时出台大规模的刺激政策与救助计划予以应对,容易导致金融体系崩溃和实体经济陷入萧条.然而,光靠政府扩大财政支出难以支持多轮的大规模刺激计划,因而人民银行必须承担起维持金融稳定和经济稳定的职责.人民银行可以通过再贷款等结构性货币政策手段对陷入危机的金融机构和实体部门予以紧急救助,从而避免系统性金融风险的扩散.
历史和国际经验也表明结构性货币政策在危机时期有其必要性.如在亚洲金融危机期间,中国人民银行对国有银行体系提供了大规模援助,从而有效维持了金融稳定.当时银行不良资产率大幅度攀升导致金融系统处于崩溃边缘,亟需财政向国有银行注资以降低金融风险.但在1999年中国财政年收入只有1.1万亿左右,财力根本无法支撑大规模的救助计划.因此,人民银行代替财政部投放了1.2万亿的再贷款,剥离了银行的不良资产.国际经验方面,2008年金融危机发生时,美国金融系统也面临崩溃,政府最初先后推出了三规模财政救助计划①,以控制金融风险蔓延.但很快在2009财年,美国政府的财政赤字就达到了1.41万亿美元,占GDP比重高达9.9%,远超3%的国际警戒线,并因而产生了“财政悬崖”问题.在财政政策空间严重受限的背景下,美联储接替了财政部的部分职能,实施了大规模的结构性量化宽松政策,通过大量购买政府债券和企业债券、对金融机构实施大规模救助等方式（比如,美联储购买的住房抵押贷款支持证券一度高达资产总规模的47%）,有效稳定了金融体系的系统性风险.研兖表明,美国的结构性货币政策降低了长期利率、有利于金融稳定并促进了经济复苏(Stroebel&Taylor,2009；Yellen,2011).
大量反面的案例也可以证明结构性货币政策在经济危机时期的必要性.最著名的例子就是20世纪30年生的美国大萧条.1929年10月29日,美国纽约股市一天内下跌了40%,拉开了大萧条的帷幕.随后,银行系统也因为大规模的资产贬值和恐慌挤兑行为陷入危机.在金融体系面临崩溃的关口,美联储却实施了紧缩性的货币政策,没有向经济体注入足够的流动性,也没有对系统性重要金融机构予以及时救助,这导致金融体系彻底崩溃,美国和西方国家陷入了长达4年的大萧条.1929-1933年短短4年间,美国国民生产总值减少了40%,平均失业率达到24.9%.
结构性货币政策也可以用于经济泡沫化时期维持金融稳定.在经济过热时期,市场可能出现非理性繁荣,导致资产泡沫化：在经济衰退期,由于刺激政策的影响,经济也可能出现衰退式泡沫.理论上,对于货币政策是否应该对资产泡沫进行调控一直存有争议(Mishkin,2011).反对的观点认为,货币政策调控资产泡沫违背了丁伯根原则（单一的政策工具不戗实现多个独立的政策目标）,而且紧缩的货币政策可能造成经济衰退.但是这种观点只是针对常规货币政策而言.银行可以在实施常规型货币政策的同时,通过结构性货币政策工具来防范资产泡沫的过度膨胀和迅速破裂.这既不违背丁伯根原则的要求,也能在不影响整体经济稳定的情况下避免系统性金融风险的产生.
就中国当前经济形势而言,楼市的衰退式泡沫现象已经相当明显,需要结构性货币政策发挥积极的作用.当前一线城市房价大幅上升,在2015年较2014年上涨了20%的基础上,2016年7月一线城市房价较上年同期又上涨了27%.2016年底中国的房贷余额与GDP之比达到30%,已超过日本20世纪90年代泡沫时期水平.一方面房价上涨过急,涨幅过大：但另一方面,相对于房价上涨,居民收入增长十分缓慢,房价与居民收入比率进一步拉大,这加剧了楼市的“衰退式泡沫”.在整体经济低迷的态势下,依靠紧缩的货币政策来抑制衰退式泡沫显然并不可行.因而,可以采取对房地产行业限贷、提高银行业对房地产行业的信贷成本等结构性货币政策来防范衰退式泡沫的扩张.
（二）疏通结构性货币政策的传导渠道以改善其调控效力
实践方面,当前中国的结构性货币政策的调控效为并不高,维持金融稳定和抑制“衰退式泡沫”的能力并不强.要想提高结构性货币政策的调控效力,笔者认为关键在于疏通结构性货币政策的传导渠道.
结构性货币政策的传导渠道包括信贷渠道、利率渠道和预期渠道.就信贷渠道而言,要构建完善的定向流动性供给机制,改善数量型结构性政策工具的有效性.人民银行应扩大定向调控政策所面向的金融机构的范围,同时构建有效的激励相容机制.这一方面能够促使更多金融机构将所获得的信贷资金投放到社会经济急需的领域,另一方面也约束金融机构减少对泡沫化程度较高的行业如房地产业的信贷供给.比如对于抵押补充贷款工具,人民银行应该要进一步扩大有资格申请抵押补充贷款(PSL)的金融机构的范围,不应该将其仅局限于政策性银行.毕竟与商业银行相比,政策性银行的资金实力较为有限,对于经济薄弱领域的支撑力度也存在不足.如果能够将符合条件的商业银行也纳入PSL的实施范围,那么必然会大大扩展定向信贷供给的规模.此外,还要构建合理的抵押品分类和违约风险度量机制.这是因为,商业银行是自负盈亏的,对于人民银行而言其违约风险高于政策性银行,故而人民银行在向商业银行提供定向再贷款时应该要求相应价值的资产做为抵押.现有的抵押品分类范围太窄,不利于刺激商业银行申请再贷款的积极性.参考国际经验并结合中国实际,可以考虑将商业银行对中小微企业的正常类贷款也纳入合格抵押品框架,这也会对引导商业银行增加对中小微企业的信贷投放起到重要作用.
就利率渠道而言,要从以行政手段决定利率的直接调控方式转向以市场手段决定利率的间接调控方式,从而改善型结构性政策工具的有效性.当前型结构性货币政策工具的效力不高,究其原因,人民银行对利率进行了过度干预,人民银行对银行机构提供的资金利率并非基于市场供求关系而更接近于行政配给,因而也就难以起到引导市场利率的作用,难以促使银行机构降低对小微企业和“三农”的信贷利率.要提高型结构性政策工具的效力,需要人民银行更多利用市场化的方式决定资金.在这方面可以借鉴美联储的定期拍卖计划(TAF)．美联储在实施TAF时只是指定了最低拍卖,却并没有确定最后中标的利率,中标利率由作为资金需求方的金融机构通过拍卖竞争决定.因此,这一方面体现了美联储定向调控流动性和利率水平的意图,另一方面也借助市场机制实现了资源的合理配置.故而,中国人民银行在向金融机构定向提供流动性时,也可以由金融机构通过竞价来确定额度和.这类市场化的操作模式无疑能改善型政策工具的调控效力.
就预期渠道而言,人民银行要提高结构性货币政策的透明度,加强与市场的信息沟通,从而改善预期管理的有效性.当前我国结构性货币政策在信息披露和透明度方面存在较大不足,没有很好地引导市场预期反而可能造成市场预期混乱,这是导致结构性货币政策效果不佳的重要原因.比如人民银行并未公布定向降准的实施周期和持续时间,也没有公布抵押补充贷款工具(PSL)每轮发放的具体数量和利率水平.由于人民银行的信息透明度不足,市场只能对人民银行的行为百般猜测,这又加大了市场波动,更不利于形成稳定的市场预期.要改善结构性货币政策的预期管理,人民银行需要制定明确的政策目标并及时向公众传达政策的实施情况和操作信息.比如,人民银行在实施重要的结构性货市政策操作后,应该及时公布结构性货币政策相关决议与会议记录,并对政策基调和具体政策操作给予明确解释,积极主动地引导市场预期与人民银行意图相一致.人民银行也应重视前瞻性指引的作用,根据经济形势和政策目标的需要,向公众传达未来结构性政策的明确走向,提高结构性货币政策的前瞻性、平稳性和可预见性.
（三）避免结构性货币政策长期化常态化
尽管结构性货币政策有利于维持金融稳定和抑制“衰退式泡沫”,但是也应注意到结构性货币政策实施的扭曲效应和道德风险,故而结构性货币政策不应长期化常态化.要想避免结构性货币政策长期化常态化,笔者认为要从两个方面着手：一是要加快构建货币政策调控的长效机制,从而减轻人民银行对结构性货币政策的依赖.尤其是要加快货币政策从数量型调控向型调控方式转变：要增强货币政策的独立性,减少和进一步明确货币政策目标.二是要加快市场化改革,以从根本上解决经济结构失衡问题和抑制金融风险.当前中国经济之所以面临经济结构失衡和金融风险上升的问题,根本原因在于中国的体制性矛盾扭曲了信贷供需关系,而这并非货币政策能够解决.中国的体制性矛盾主要集中在金融体制和国有企业体制,因而经济结构失衡的关键在于如快金融改革和国有企业改革.
六、结 语
笔者认为,结构性货币政策难以解决经济结构失衡问题,若长期实施反而会加大结构扭曲.但是需要注意到,这并不意味着应该放弃结构性货币政策,而是要将结构性货币政策明确用于维持金融稳定.理论和实践表明,在经济危机时期,结构性货币政策可以有效维持金融稳定.在当前的经济形势下,尽管中国还未发生经济危机,但是金融风险不断加大,中国有必要利用结构性货币政策来维持金融稳定.由于当前结构性货币政策调控效力不强,故而短期内需要从信贷、利率和预期三个方面疏通结构性货币政策的传导渠道以提高结构性货币政策的调控效力.
需要注意的是,尽管当前短期内实施结构性货币政策有其必要性,但是由于结构性货币政策存在扭曲效应,并会加大金融机构的道德风险,结构性货币政策不应长期化常态化.避免结构性货币政策长期化常态化的关键在于加快构建常规货币政策调控的长效机制和加快市场化改革,尤其是金融改革和国有企业改革.
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