我国外汇储备对宽松货币政策传导的影响,该文是货币政策方面硕士学位毕业论文范文跟我国外汇储备和货币政策和传导有关在职研究生论文范文.
货币政策论文参考文献：
夏春莲 黄 晶
摘 要：在我国外汇储备大量积累的背景下,突然的经济下滑冲击导致央行必须实施宽松货币政策时,这种前期的外汇储备积累和危机时期外汇增长的速度会对宽松货币政策效果产生重要影响.通过对比分析1998年亚洲金融危机时期、2008年次贷危机时期和2015年经济结构调整时期外汇储备积累、增长情况和宽松货币政策的传导效果,我们发现外汇资产的余额规模和增长速度一方面影响商业银行的流动性,另一方面影响公众预期和市场信心,并从这两个方面影响宽松货币政策传导效应.央行在把握宽松货币政策力度时,需要考虑外汇储备增量与存量规模给商业银行流动性和公众预期带来的影响,因为市场信心不足和悲观的公众预期会使宽松货币政策的传导受阻,而充足的市场信心和乐观的公众预期可能会导致宽松货币政策被过度传导.
关键词：外汇储备；宽松货币政策；商业银行流动性；公众预期
基金项目：教育部人文社会科学研究青年基金项目“增长转型如何帮助中国经济跨越‘中等收入陷阱’”（15YJC790031）
中图分类号：F830文献标识码：Ａ文章编号：１００３－８５４Ｘ（２０17）08－0017－08
一、引言
关于我国外汇储备对货币政策传导的影响,已有文献主要集中讨论我国外汇储备增长带来的货币政策独立性下降的问题.主流观点认为随着外汇储备的增长,央行为了避免人民币快速升值,积极干预外汇市场,被动投放大量基础货币.虽然央行发行大量票据对冲基础货币的投放,但这种货币冲销只在短期内有效；随着之前发行票据的到期和还本付息,货币冲销的压力不断积累,冲销效率偏低.这导致央行控制基础货币的有效性和独立性下降,并带来2002年之后我国货币供给量M2的快速扩张和物价水平的攀高.部分文献通过实证检验的方法论证了外汇储备增加对我国货币扩张和物价上涨具有显著的影响①；少数文献通过建立理论模型推出命题认为即使中国实行较严格的资本管制,不存在自由资本流动,由于外汇储备积累会导致基础货币增加,长期下去,央行无法有效控制通货膨胀,将最终失去货币政策独立性②.
上述文献研究的问题可以概括为外汇储备的增长削弱了我国紧缩性货币政策的实施效果.本文关注另外一个问题,即外汇储备的增长和积累对宽松货币政策传导效果的影响.在我国外汇储备大量积累的背景下,突然的经济下滑冲击导致央行必须实施宽松货币政策时,这种前期的外汇储备积累和危机时期外汇增长的速度会对宽松货币政策效果产生怎样的影响成为本文研究的主题.
二、外汇储备与商业银行的流动性
1. 作用机制
外汇储备增长通过外汇占款渠道投放基础货币,银行为了冲销基础货币的投放,向商业银行发行央行票据,同时提高商业银行法定存款准备金率,以控制商业银行信贷扩张,从而达到控制货币供给过快增长的目的.这种对冲方式短期效果是降低了商业银行发放贷款和派生货币的能力,但长期效应是带来商业银行的流动性过剩.这一影响机制,我们通过商业银行和银行资产负债表的变化进行分析.
首先,图1显示了外汇资产流入中国后,以外贸盈余企业为代表的外汇资产持有者将外汇资产卖给商业银行,商业银行将外汇资产卖给银行,从而导致银行基础货币增加的过程③.在这一过程中,外汇资产对我国基础货币的影响机制为：外汇供给增加→银行进入外汇市场购入外汇→基础货币投放增加.这一影响途径被称为“汇率安排机制”.“汇率安排机制”揭示了外汇资产与基础货币同方向变化的规律,即B’（FA）>0,其中B表示基础货币,FA表示外汇资产.
图2显示了在外汇资产不断增长的环境下,为了控制货币供应量过快增长带来高通胀的压力,我国银行通过发行央行票据对冲基础货币投放,通过提高法定存款准备金率控制商业银行信贷扩张能力.这样操作的结果是银行的负债中准备金下降,央行票据上升,而央行票据是不计算在基础货币中的,因而基础货币减少.这就是银行通过发行央行票据冲销基础货币投放的过程.
图3显示了银行冲销措施给商业银行带来的短期影响.在商业银行负债方持有的存款不变的情况下,在资产方持有更多央行票据和法定存款准备金,这样,商业银行短期内的信贷能力受到限制,即短期内两方面的冲销措施可以通过减小基础货币供给和降低商业银行信贷规模来控制货币供应量.
图4显示了两大货币冲销措施的长期实施导致商业银行积累大量央行票据,并持有较多的法定存款准备金,带来商业银行体系内的流动性过剩问题.（准备金存款+债券）/总资产是衡量商业银行流动性的重要指标之一,央行票据的不断发行致使商业银行持有的票据资产或债券资产增加,法定存款准备金率的连续上调导致商业银行法定准备金存款增加,提高了商业银行流动性.商业银行在流动性充足的情况下希望将更多的资金运用出去,产生收益,其信贷供给的能力和意愿较强.在信贷需求强烈的市场环境下,商业银行信贷交易增加.因此,发行央行票据和提高存款准备金率提高了商业银行的信贷供给能力和信贷规模.
2. 三次危机时期货币冲销措施与商业银行流动性
1998年亚洲金融危机时期,中国外汇储备余额较少.1997年末外汇储备余额为1398.9亿美元.1998年当年金融机构新增外汇占款也仅为50.69亿美元.当时的外汇占款只占基础货币来源的40%,基础货币的主要来源为货币当局对金融机构债权.央行没有发现票据对冲基础货币的需要,此时的票据发行量和余额均为零.法定存款准备金率从1988年至1997年一直保持在13%.1998年3月,法定存款准备金率从13%下调到8%.这一时期,外汇储备的增长缓慢,并没有带来商业银行流动性过剩的问题,此时的商业银行流动性偏低,存款是贷款的1.11倍.
2008年次贷危机时期,中国外汇储备规模巨大.2007年末中国外汇储备余额已经达到15282.49亿美元,是1997年末的10倍.2001年之后新增外汇占款每年递增,2008年当年金融机构新增外汇占款高达4177.81亿美元.持续高速增长的外汇占款导致大量基础货币的被动投放.2002年以前,银行主要通过在公开市场上进行债券正回购来回笼基础货币,但2002年以来,在外汇占款规模快速增长的背景下,货币当局国债资产的不足制约了正回购的操作空间.为了增加公开市场业务操作工具,加强对基础货币的调控力度,货币当局选择发行银行票据作为对冲净国外资产的主要工具.2002年9月,中国人民银行将未到期的正回购品种转换为同期限的央行票据,共1937.5亿元.2003年4月,人民银行开始直接发行央行票据,2003年共发行票据7938亿元.2003年到2008年,央行票据发行额逐年递增,2008年当年共发行央行票据42960亿元.与此同时,外汇资产的不断积累迫使法定存款准备金率不断上调,2006年上调3次,2007年上调10次,2008年1月至6月上调6次.2008年 6月,法定存款准备金率已达到17.5%.2001年至2008年6月,央行票据发行量逐年增多,法定存款准备金率逐年提高,为商业银行积累了大量流动性.2008年,商业银行存贷比上升到了1.54,即存款是贷款的1.54倍.
2015年经济结构调整时期,经济面临下行压力,此时中国外汇储备余额规模依然庞大,但余额规模自2001年以来首次下降.2014年底外汇储备余额为 38430.18亿美元,2015年末为33303.62亿美元.事实上,2010年之后,每年新增外汇占款出现逐年下降的趋势.2010年新增外汇占款4481.86亿美元,2014年新增外汇占款下降到217.03亿美元,2015年外汇占款负增长5126.56亿美元.与外汇占款增速下降相对应,央行票据的发行量自2010年之后也逐年减少.其中,2012年、2014年和2015年央行票据发行量都为零.金融机构法定存款准备金率自2011年后保持在较高水平,2015年连续5次下调.大型金融机构法定存款准备金率从由2014年末的20%下调到2015年末的17%,中小型金融机构法定存款准备金率从2014年末的16.5%下调到2015年末的13.5%.随着央行票据发行量下降和法定存款准备金率的下调,商业银行流动性也有所下降,2015年商业银行存贷比为1.44,如上表1所示.
三、外汇储备、公众预期与市场信心
1. 理论机制
（1）“流动性陷阱理论”及其扩展.1936年,凯恩斯在《就业、利率和货币通论》中提出“流动性陷阱”假说,认为利率水平达到零或接近零时,债券与货币完全可替代,公众不会再投资债券而选择持有货币,从而导致货币的需求弹性趋于无穷大,货币当局无论发行多少货币,都会被人们储存起来.即一旦短期名义利率达到零下限,更多的货币供给无法增加产出,无法改变,导致货币政策完全失效.1969年,弗里德曼给出了不同观点,认为货币当局在零利率或极低利率下可以通过继续货币扩张,从而改变公众预期；认为央行甚至可以跨越金融*,直接向企业和消费者放贷并创造货币,从而帮助实体经济走出“流动性陷阱”.1988年,克鲁格曼提出期间优化选择模型,对“流动性陷阱”给出了自己的阐述.克鲁格曼认为,当利率下降到非常低的水平时,人们不一定会增加手持货币,也可能将钱大量地存入银行变为储蓄,但投资者和商业银行对未来经济的悲观预期导致这些储蓄无法转化为投资,从而导致经济陷入“流动性陷阱”.克鲁格曼在“流动性陷阱”的分析中引入预期因素,认为市场投资意愿受到经济前景和投资回报预期的影响,消费者的消费意愿受到其对未来收入和支出水平预期的影响.一旦投资者和消费者陷入悲观预期,宽松型货币政策效果将很难实现.预期的引入对古典“流动性陷阱”是一个重要修正,将产生“流动性陷阱”的主要原因归结于悲观预期带来的有效需求不足和生产下降,可以看作是对凯恩斯流动性陷阱理论的深化,也被称为广义的流动性陷阱.
（2）预防性动机的外汇储备持有理论.Heller（1966）提出了基于预防性动机的外汇储备持有理论,认为金融危机爆发之前,发展中国家可能会出现大量国际资本外逃和国际融资的困难.如果一国外汇储备充裕,则能够有效阻止国际热钱有预谋地对本国金融市场的冲击,有利于维护国内金融市场稳定和增强公众对本国经济前景的信心,避免出现市场恐慌和进一步的资本外逃,阻止金融危机的爆发和经济衰退的出现.如果外汇储备持有量不足,则该国需要通过削减财政支出、控制投资和消费等支出转化措施进行调节,这可能会导致消费需求下降、失业率上升甚至较为严重的经济衰退.Edwards（1983）注意到,固定汇率制国家需要更多的外汇储备以预防金融危机,而实行浮动汇率制的国家体现不出预防性动机.
20世纪90年代,为了应对资本账户逆转风险,一些学者提出了自我保险理论,认为发展中国家常面临国内资本外逃风险和外部融资危机,需要通过自身囤积外汇储备来应对资本外逃可能给经济带来的冲击,视国际储备为产出的稳定器.萨克斯等人（Sachs, Torneland Velasco, 1996)建立了一个以汇率为核心的金融风潮分析模型.该模型表明在贬值预期的支配下,居民抢购外汇和资本外逃可能导致货币危机.如果缺乏充足的外汇储备,政府只能通过紧缩货币政策,即提高利率来缓解资本外逃,稳定汇率,但这会伤害国内经济.但是如果拥有充足的外汇储备,货币当局通过抛售外汇储备购买本币能够稳定汇率并稳定市场信心,以避免货币危机的发生.
综合“流动性陷阱”理论和“预防性动机”的外汇储备持有理论,在经济受到危机冲击和发生资本外流时,充足的外汇储备规模有助于稳定市场信心④,而稳定的市场信心和乐观的市场预期可以避免经济陷入“流动性陷阱”⑤,有助于宽松货币政策效果的顺利实现⑥.
2. 三次危机时期外汇储备规模与市场信心比较
1998年亚洲金融危机爆发时期,我国外汇储备余额较少,仅为1449.59亿美元.而且外汇储备增长缓慢,1997年和1998年,外汇储备实际余额分别只同比增长了11%和9%.亚洲金融危机时期,国内消费者信心明显不足,1998年、1999年和2000年社会消费品零售额增长速度分别约为9%、7%和10%；投资者也缺乏信心,1998年、1999年和2000年全社会固定资产投资同比增长率分别为14%、5%和10%.
2008年次贷危机时期,我国外汇储备余额已经积累到了较大规模,约为1.5万亿美元,用10年时间增长到了1998年余额的10倍.李劲松（2013）认为2008年我国外汇储备适度规模上限5851.71亿美元,下限2402.99亿美元.2008年末我国外汇储备实际余额达到适度规模上限的近3倍,占当年GDP的23.9%.虽然受到次贷危机的冲击,2007年和2008年我国外汇储备依然保持高速增长,实际余额同比增长率分别高达43%和27%.次贷危机的爆发导致美国金融市场流动性短缺问题严重,部分大金融机构破产或被政府接管.但在外汇储备大规模积累并保持快速增长的背景下,中国市场流动性充足,很多市场主体认为次贷危机对中国经济影响较小,中国政府完全有能力应对,市场预期乐观.当货币当局宣布下调法定存款准备金率和基准利率时,更多市场主体看到的不是次贷危机的冲击,而是中国马上要迎来的高通胀.受市场信心和高通胀预期的影响,消费和投资都保持了较快增长.2008年、2009年和2010年社会消费品零售额分别同比增长约22%、16%和23%,全社会固定资产投资分别同比增长约26%、30%和24%.
2015年经济下行压力加大时期,我国外汇储备余额规模更加巨大,达到3.3万亿美元.但增长速度下降,与2008年末余额相比,用7年时间只增长到2倍.与2014年末相比,出现2002年以来的首次同比下降,2014年末外汇储备余额为3.8万亿美元,2015年减少了0.5万亿美元.事实上,自2013年以来,外汇储备增长速度下降幅度加大,2013年、2014年和2015年,外汇储备余额同比增长率分别为15%、1%和-13%,下降趋势明显.国际资本外逃,加上政府对产能过剩的调整政策,使市场上投资者信心指数总体下降.中国人民银行发布的“企业家信心指数”季度数据显示,2014年四季度的信心指数为61%,2015年四季度下降到46%,2016年一季度下降到43.7%.2014年和2015年全社会固定资产投资分别同比增长15.2%和9.8%.消费者信心方面,受到政府靠消费拉动经济的政策支持,网上购物便捷性的推动,以及物价上涨速度得到控制,消费者信心指数稳定在一个较高水平.2014年和2015年社会消费品零售额分别同比增长24%和27%,如表2所示.
总结来看,1998年亚洲金融危机时期,外汇储备余额规模小且增速缓慢,社会消费者和投资者信心不足.2008年金融危机时期,我国外汇储备余额规模巨大,且保持高速增长,消费者和投资者信心充足,预期乐观.2015年经济下行时期,外汇储备余额规模实现进一步积累,但是增速明显放缓,甚至出现负增长,投资者信心不足,但消费者信心稳定.
四、三次危机时期宽松货币政策实施及其效果对比
根据前文的分析,由于三次危机时期,外汇储备余额规模和增长速度的差别,带来了商业银行流动性状况和市场预期的不同,导致三次宽松货币政策效果存在较大差异.
1. 三次宽松货币政策实施力度和时间跨度
为了对比三次宽松货币政策的实施力度和时间跨度,我们选取三个政策工具变量,分别是3年期定期存款基准利率（后文简称为存款基准利率）、3到5年中长期贷款基准利率（后文简称为贷款基准利率）、法定存款准备金率.对比分析这三个变量在三次宽松货币政策时期的变化方向和变化幅度.
1998年亚洲金融危机时期,宽松货币政策的实施力度较大,持续的时间也较长.1998年3月下调法定存款准备金率5个百分点；7月和12月两次下调存款基准利率2.07个百分点.3月、7月、12月三次共下调贷款基准利率2.7个百分点；1999年6月又一次性下调贷款基准利率1.44个百分点,下调存款基准利率0.97个百分点.1999年11月下调法定存款准备金率2个百分点.2002年2月又再次降低法定存、贷款基准利率.直到2003年9月才开始转变货币政策方向,提高法定存款准备金率为7%.
2008年次贷危机时期,宽松货币政策持续时间较短.2008年9月份开始实施宽松货币政策,9月至12月连续四次下调中小金融机构法定存款准备金率4个百分点,三次下调大型金融机构法定存款准备金率2个百分点；五次下调贷款基准利率共1.98个百分点；三次下调存款基准利率共2.07个百分点.这种宽松货币政策持续到2009年12月.2010年1月开始收紧货币政策,提高大型金融机构法定存款准备金率0.5个百分点.2010年10月同时上调存、贷款基准利率和中小型金融机构法定存款准备金率.2015年经济下行时期,宽松货币政策2月份开始实施.2月至10月,五次下调金融机构法定存款准备金率3个百分点,3月开始至10月,五次下调存款基准利率共1.25个百分点,五次下调贷款基准利率共1.25个百分点.2016年3月再次下调金融机构法定存款准备金率0.5个百分点.适度宽松货币政策方向还在持续.
总结来看,1998年亚洲金融危机时期的宽松货币政策实施力度最大,持续时间最长.2008年次贷危机时期的宽松货币政策实施力度较大,持续时间最短.2015年经济下行时期的宽松货币政策实施力度最小,将会持续多长时间还未知,如表3所示.
2. 三次宽松货币政策实施效果比较
虽然1998年央行实施了较大力度的宽松货币政策,但是效果不明显,这导致宽松货币政策一直持续,直到2003年才转变货币政策方向.1998年3月开始实施扩张性货币政策,但从各项数据来看,刺激经济增长的政策目标并没有实现.1998年、1999年和2000年固定资产投资完成额分别同比增长12.3%、6.2%和8.1%；金融机构各项贷款余额分别同比增长15.5%、8.3%和6.0%；GDP分别同比增长7.85%、7.62%和8.43%.1998年亚洲金融危机时期,外汇占款增长对基础货币供给增长的内生性影响减弱,银行通过增加再贷款扩张基础货币供给.1998年货币当局对“其他存款性公司”和“其他金融性公司”债权占基础货币余额的比率为51.1%,1999年和2000年这一比率分别上升到57.1%和60.6%.但是在基础货币增长幅度持续提高的情况下,广义货币供给M2的增长速度却呈持续下降趋势.1998年、1999年和2000年M2增长速度分别为14.8%、14.7%和12.3%,CPI分别同比增长 -0.8%、-1.4%和0.4%,不仅没有出现通货膨胀,反而表现出持续的通货紧缩.因此,亚洲金融危机时期,从固定资产投资增长、金融机构信贷规模增长、GDP增长、货币供给增长和CPI五个方面来看,银行实施的宽松货币政策都没有实现预期效果,货币政策传导受阻.从季度数据来看,2000年一季度开始,消费、投资、三大产业增长和CPI增长都有所提速,但增速缓慢而且不稳定.2000年四季度消费和投资增长率明显回落,各项指标在宽松货币政策实施的三年内季度平均值偏低,尤其是CPI平均值为负.从产业结构来看,经济增长主要靠第一产业和第三产业拉动,第二产业的平均增速最低,仅为1.3%,如下表4所示.
2008年次贷危机时期,与1998年亚洲金融危机时期完全不同,扩张性货币政策实施后效果很快显现.2008年、2009年和2010年固定资产投资完成额分别同比增长25.9%、30.0%和23.8%；金融机构各项贷款余额分别同比增长15.9%、31.7%和19.9%；GDP分别同比增长9.62%、9.24%和10.63%.2008年美国次贷危机时期,外汇占款增长对基础货币供给增长的内生性影响也有所减弱,银行通过减少央行票据的发行减小货币冲销力度,加上之前央行票据到期的基础货币投放效应,使基础货币供给增长速度提高.基础货币稳定增长的同时,银行下调存贷款利率和法定存款准备金率等宽松性货币政策,使得广义货币供给M2的增长速度加快.2008年、2009年和2010年M2增长速度分别为17.8%、27.7%和19.7%,CPI分别同比增长5.86%、-0.69%和3.32%,物价上涨速度较快.美国次贷危机时期,从固定资产投资增长、金融机构信贷规模增长、GDP增长、货币供给增长和CPI五个方面来看,此次宽松货币政策刺激投资增长和货币供给扩张的政策目标顺利实现,甚至超出预期,迫使银行从2010年开始转变货币政策方向,将货币政策重心转变为治理通货膨胀.从季度数据来看,2008年9月开始实施宽松货币政策,效果在2009年二季度已经开始显现.消费、投资、三大产业增长和CPI增长从2009年二季度之后开始提速,并呈现持续上升的趋势.到了2010年,经济已经表现出过热现象,CPI增速从2010年一季度的2.2%,上升到四季度的4.7%,央行货币政策转为适度紧缩.从产业结构来看,2010年三大产业都保持两位数的高速增长,第二产业对经济的拉动作用明显提高,2008年到2010年第二产业平均增速是15%,如表5所示.
面对结构调整过程中出现的经济下行压力,2015年2月份开始实施的宽松货币政策注重预调微调,加强政策的信号和结构引导作用,支持经济结构调整和转型升级.从2015年一季度到2016年三季度数据来看,有专家判断中国经济已处于“L型”下半段,也有学者认为拐点仍然未过.从消费、投资、三大产业增长和CPI增长数据看,各项指标表现明显好于1998年亚洲金融危机时期,但是远低于2008年次贷危机时期.总体上,稳健货币政策保持了流动性合理充裕,货币信贷和社会融资规模平稳较快增长,这给中国经济调整带来较大回旋余地.结构调整的积极推进取得明显效果,2015年一季度到2016年三季度,季度消费增长率平均值为12.8%,远高于投资增长率平均值9.6%,第三产业增加值增长率是第二产业增加值增长率的5倍,第三产业增加值占GDP比重超过50%,如表6所示.
五、小结
我国的实际数据表明,在1998年亚洲金融危机时期、2008年美国次贷危机时期和2015年经济下行危机时期,银行都实施了宽松货币政策,但是三次货币政策的传导效果有很大差异.1998年3月份开始实施的宽松货币政策传导受阻,货币总供给增长速度不但没有提高,反而下降,物价指数在1998年和1999年两年时间内都表现为负增长；而2008年9月份开始实施的宽松货币政策传导非常顺畅,货币总供给增长速度在短时间内大幅度提高.经济增速和物价指数都表现出V型变化趋势,2010年一季度开始出现了经济过热和通货膨胀,政策效果超过货币当局的预期目标.2015年2月份开始实施的宽松货币政策主要是为了配合供给侧改革,为中国经济结构调整提供较宽松的流动性环境.政策实施以来,信贷和货币供给平稳增长,物价指数呈现温和上涨趋势,流动性总体充裕合理.
本文认为,外汇储备增量和存量对主动宽松货币政策传导存在重要影响,外汇资产增量和存量会通过商业银行流动性和市场信心两大机制影响宽松货币政策的传导.1998年亚洲金融危机时期,我国外汇储备增速缓慢,余额规模小,商业银行流动性不充足,亚洲金融危机的爆发对市场信心和公众预期带来较大冲击,导致投资增长缓慢、信贷需求不足和货币扩张政策传导受阻.2008年美国次贷危机时期,我国外汇储备保持快速增长,余额规模较大,商业银行因为外汇占款积聚大量过剩流动性,公众预期乐观,宽松型货币政策实施后信贷规模和货币供给超预期增长.2015年经济下行危机时期,外汇储备自2002年以来首次出现负增长,但我国外汇储备存量规模大,商业银行流动性较充裕,市场信心稳定,宽松货币政策传导相对顺畅,为供给侧改革提供了良好的回旋余地.因此,我们认为,外汇储备的增量和存量规模对我国三次主动宽松货币政策的传导都具有影响效应,并带来三次政策效果的差异.货币当局在把握宽松货币政策实施力度时,需要考虑外汇储备增量与存量规模给商业银行流动性和公众预期带来的影响.
注释：
① 岳意定、张璇：《我国外汇储备对基础货币影响的实证研究》,《世界经济研究》2007年第1期.
② 裘骏峰：《国际储备积累、实物与资产通胀及货币政策独立性》,《经济学（季刊）》2015年第2期.
③ 1994年至2008年,我国长期实行强制结售汇制度.2008年结售汇制度取消,但人民币升值预期的存在,导致以外贸盈余企业为代表的外汇资产收入者不愿持有大量外币资产,仍然选择售汇给商业银行.银行为了维持人民币汇率稳定,积极干预外汇市场,在银行间外汇市场大量买入外汇资产卖出人民币.
④ R. Bachmann, Eric R. Sims, Confidence and the Tranission of Government Spending Shocks, The Journal of Monetary Economics, 2012, 59(3), pp.235-249.
⑤ R. Bachmann, S. Elstner, E. Sims, Uncertainty and Economic Activity: Evidence from Business Survey Data, American Economic Journal-macroeconomics, 2013, 5(2), pp.217-249.
⑥ 姚登宝、刘晓星、张旭：《市场流动性与市场预期的动态相关结构研究——基于ARMA—GJR—GARCH—COPULA模型分析》,《中国管理科学》2016年第2期.
作者简介：夏春莲,淮阴工学院商学院讲师,江苏淮安,223001；黄晶,浙江工业大学经贸管理学院讲师,浙江杭州,310014.
（责任编辑 陈孝兵）
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