投资者保护、外部融资和企业投资效率的关系基于中国国有控股企业的实证,本文是关于投资效率方面论文范例和实证研究和投资者保护和企业投资效率有关论文范例.
投资效率论文参考文献：
摘 要：选取2010—2016年中国上市公司会计投资者保护指数数据库（AIPI）中的国有控股企业为样本,基于投资者保护调节效应的视角研究投资者保护、企业外部融资与投资效率三者关系.研究结果表明：企业更好地履行投资者保护,有利于提高企业投资效率,而对于行政干预显著的国有企业来说,不断扩大的外部融资规模不利于企业投资效率的提高.进一步检验发现,企业履行其投资者保护的程度在外部融资规模与投资效率之间的负相关关系中起着显著的逆向调节作用,随着投资者保护力度的加大,外部融资规模对投资效率的负向影响将会减弱.国有企业需要改革选人用人机制、建立更加完善的现代法人治理结构和符合国情的国有企业中小投资者保护机制,践行投资者保护实践,以更好地服务于国有企业在资本市场日益增长的投融资需要.
关 键 词：投资者保护；外部融资；投资效率；国有控股企业
中图分类号：F832.48
文献标识码：Ａ
文章编号：2096-2517（２０18）０1－0０43－09
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.02.005
一、引言
资本的有效配置是长期经济增长前景和经济生产能力的重要决定因素. 在新古典的索洛模型中,投资的数量不仅影响经济增长,而且也影响资本的边际产值. 然而投资集约型虽然在经济增长上取得成功,但投资效率仍然较差, 特别是持续的国有企业活动在经济活动中占有相当大的份额, 国有企业受到公司治理薄弱以及政策与回报目标冲突的影响,投资效率更差.近年来我国国有上市公司出现了普遍的非有效投资行为, 导致企业投资偏离其最佳投资水平,进而带来效率损失.李君平等（2015）则认为融资又是投资的基础,股价高估会通过增加融资的途径, 摆脱融资约束进而影响公司投资水平[1].我国银行体系随着国家经济体制由计划经济演变而来, 金融机构产权的国有独资历史属性使得信贷资源的配置过程中,存在浓厚的官僚色彩和差别化对待, 国有企业更容易获得银行贷款.李四海等（2015）认为国有银行信贷资源偏向国有企业使其具有较高的信贷可得性或者低成本的融资约束, 弱化了国有企业的投资支出对投资机会的敏感度, 基于非真实性投资机会的非效率投资以及追求快速成长的规模导向型发展方式普遍存在[2].针对当前国有上市公司管理层与地方政府官员之间的利益交换, 损害投资者利益的政策性非效率投资还时有存在, 矫正国有企业投资行为, 完善投资者保护治理安排的改革势在必行. 本文基于投资者保护调节效应的视角研究投资者保护、 企业外部融资与投资效率三者之间的关系, 以期符合投资者利益最大化的原则,提高投融资决策过程的科学性和透明性.
二、理论分析与研究假设
（一）投资者保护与企业投资效率
胡元林等（2013）认为中小投资者利益保护制度的不健全, 导致作为内部人的经理人一旦出于制造“企业帝国”、扩大企业规模、自身声誉与获得提升机会的职业安全考虑, 以及大股东出于掏空上市公司的目而做出降低企业价值的投资决策甚至过度投资决策[3].张兴亮等（2011）认为公司信息披露的质量和透明度的提高, 有利于改善企业的信息环境,帮助投资者进行投资决策和风险判断,从而更好地引导资本流通,提高资本配置效率,同时直接沟通降低了信息传递过程中的噪声, 可以抑制公司过度投资和投资不足, 同时还降低了潜在投资者依赖这些信息进行决策的成本, 提高了公司内外部治理效率[4].肖珉（2008）依据法与金融学理论, 从法治视角研究提升企业投资效率的机理, 认为法律的完整性和执行的效率外生地决定了投资者权利的有效实施程度, 当一国或地区的法律体系对投资者权利保护越好,股权越分散,信息不对称造成的负面影响越小, 企业的资本成本越低, 企业面临的融资约束或*冲突越小[5].何德旭等（2015）认为法律保护作为保护投资者权利的制度安排以及作为向投资者发送权利保障信号的主要手段,可以提高投资者的参与意愿,有助于公司内部治理,减少内幕交易行为,降低企业外部融资障碍、市场交易成本以及投资者监督成本,缓解企业面临的融资约束, 增强投资者对企业投资的有效性和内部人机会主义行为施压的能力, 降低企业投资的扭曲程度,提高资本在公司间的配置效率[6].孟祥展等（2015）从制度保护的视角认为投资者保护作为一套旨在通过权利配置来平衡投资者之间、 外部投资者和公司内部人之间利益的关于经济和法律方面的制度安排, 在遵循法律规定的前提下, 以一定的制度选择导向试图在事前给所有投资者提供关于经济公正的稳定预期, 消除中小股东对于大股东侵占行为的担忧, 增加公司控制权结构的透明度, 避免形成倾向于强势原则的二元价值的公司治理, 以事中的财务信息披露监管提高会计信息透明度等来保障资本市场的有效运转[7].基于此,提出假设1.
假设1：投资者保护与企业投资效率正相关.
（二）外部融资与企业投资效率
王雄元等（2012）基于信息不对称理论认为在信息完美、无交易费用的假设条件下,公司的投资决策与融资决策无关, 然而不完美的资本市场中信息不对称导致企业的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模, 盲目追求投资规模的最大化造成经理约束机制失效、机会主义盛行、价值递减的并购以及企业投资的无效率[8].孙晓华等（2016）对国有控股上市公司效率损失进行研究, 认为国有企业受企业外部行政干预的预算软约束影响, 信贷软约束使得一般的融资性负债条款对国有企业的约束功能减弱, 甚至带来异化投资激励以及由此产生的更加严重的投资效率和社会整体资金的配置效率低下等*问题[9].Hovakimian（2011）从融资约束理论的视角认为企业因自有资金不足, 转而寻求融资时所面临的外部资本市场摩擦,导致资金难以获得, 外部资本渠道和资本可用性的限制会抑制企业投资行为, 限制了管理者自行决定下的资本数量,甚至迫使企业放弃投资机会,这些对企业投资政策而言是外生的不利流动性冲击[10].然而杨兴全等（2010）依据自由流量假说研究企业超额持有的动机,认为一旦上市公司通过创造融资通道而实现资本优化配置时,企业资金供应机制的改变和持续的资金供给有效保障,直接导致公司资源错配, 股权融资导致上市公司自由流量增加,企业超额持有为公司规模扩张和非效率项目投资提供了资金来源,“不差钱”的错觉,投资拉动经济增长的政府导向以及高管的职业生涯诉求又加剧过度投资行为, 进而导致企业投资效率降低、 企业业绩和价值下降,最终导致股东利益受损[11].基于此,提出假设2.
假设2： 企业外部融资规模与投资效率负相关.
（三）投资者保护、外部融资与企业投资效率
张程睿（2016）认为信息披露保护机制具有减少市场信息不对称、 预防内幕交易等违规行为的作用,可以减少逆向选择和流动性风险,约束公司内部人的机会主义行为, 降低外部投资者面临的损失风险, 改进投资者保护并促进证券市场良性发展[12].李维安等（2011）分析投资者保护微观效应的文献之后认为, 投资者保护还能提高公司治理的水平,保证各类公司治理机制的有效运行,及时替换不合格高管,改善企业融资环境,避免国有企业外部融资规模扩大过程中出现的重复建设、过度投资等无效项目决策, 弱化管理层和治理层等企业内部人的控制私利, 促进内部公司治理结构的优化,以保证获得稳定的投资收益[13].Ball（2009）认为较好的投资者保护可以抑制控股股东积累和滥用行为的动机, 使公司持有行为决策趋于合理,避免为公司规模扩张和非效率的项目投资提供超额[14].孙光国等（2014）则从内部控制信号传递理论的角度认为, 有效的内部控制是一种较好的事前投资者保护机制,可以抑制管理层“报喜不报优”的选择性信息披露行为,保障投资者公平、及时获得充分有效的信息,这种通过保障会计信息知情权的投资者保护间接传导机制可以提高市场透明度, 提高投资者对公司价值与风险估计的精度, 强化决策过程质量减少, 避免过度投资或投资不足决策而带来的效率损失, 约束管理层轻视会计系统而为了自我私利进行的机会主义和盈余管理行为, 提高投资者对于投资过程的监督评价效率, 促使企业合理选择投资标的,提高投资收益[15].基于此,提出假设3.
假设3： 投资者保护在企业外部融资规模与投资效率的负向关系中发挥逆向调节作用.
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2010—2016年中国上市公司会计投资者保护指数数据库（AIPI）中的国有控股企业为样本区间,并对样本进行筛选,剔除AIPI数据库未涵盖的企业、被特别处理的企业和金融企业,最终得到6888个样本（即2010—2016年的样本量分别为919、964、1019、1015、962、976、1033）.其中,企业投资效率的输入输出指标、 外部融资指标和部分控制变量数据均来自于国泰安数据库（CAR）和《中国分省份市场化指数报告》,投资者保护指数数据来自于北京工商大学商学院投资者保护研究中心（AIP）披露的中国上市公司会计投资者保护评价指数. 实证研究使用DEAP2.1和SPSS22统计软件完成.
（二）变量解释
1.被解释变量——企业投资效率
基于DEA的上市公司投资效率评价的目的是直接通过调查企业资源投入产出比例情况来反映企业资源利用效率,DEA综合效率得分作为非参数数据包络分析结果可以作为衡量企业整体投资效率的重要标准[16].本文借鉴王坚强等（2010）[17]和江新峰等（2014）[18]的研究,运用数据包络分析（DEA）基于资本形成效率的视角系统和综合地评价企业投资效率的方法, 选择非流动资产投资（购买固定和无形资产的流支出） 等内部投资在资产中的占比、外部金融投资（金融资产）在资产中的占比2个指标作为DEA模型的输入指标,选取企业营业收入增长率、 营业利润率和投资报酬率3个指标作为DEA模型的输出指标.
为了排除各评价指标之间因性质不同、 量纲不一致的差异所带来的数值精确度的影响, 需要对这些评估指标进行标准化处理,对于原始数据,采用如下计算公式：
标准化之后各指标的结果落在特定区间[0,1].
2.解释变量
（1）投资者保护.黎来芳等（2012）[19]和吴克平等（2015）[20]学者在研究投资者保护时更多采用樊纲等组织编写的《中国市场化指数》中的法律制度环境指数等相关指标作为投资者保护的替代指标. 但是这种方法更多采用宏观的市场数据揭示企业投资者面临的宏观保护状况, 不利于有针对性地反映企业微观层面的投资者保护. 会计投资者保护评价指数（AIPI）也被称为“上市公司会计投资者保护的晴雨表”,由北京工商大学商学院投资者保护研究中心“会计与投资者保护”项目组从2006年开始潜心研究, 探索出会计在投资者保护中的功能与作用机制,开发出由会计信息、外部审计、内部控制、管理控制和财务运行五个构成要素的会计投资者保护评价体系[21],并于2011年发布了“2010中国上市公司会计投资者保护指数”的研究初步成果. 截止到2017年共披露2010—2016年共计7份上市公司投资者保护指数报告, 为评价投资者保护程度提供重要的基础数据, 对中小投资者、政府监管部门、上市公司以及金融*等具有重要的参考价值. 本文立足于微观层面更加稳定地反映上市公司投资者保护情况, 考虑到国有企业过度投资等损害投资者利益的情况比较突出,选择报告中的国有控股企业作为样本.
（2）外部融资.赵颖（2010）[22]和王晓梅（2013）[23]基于对投资者保护基础上的良好投资者关系管理的研究, 认为通过完善公司治理机制保障股东的知情权、 对公司利益的平等享有权、股东财富最大化,让投资者及时、准确地掌握了公司的战略信息,增加了投资者信心, 提高了投资者对企业资金的支持力度,为企业投资活动进行外部资金筹集和融通, 使得企业经营发展顺利进行. 本文借鉴程新生等（2012）[24]和曹献飞（2015）[25]对投融资内在机制和外部融资方式的研究, 采用公司流量表中代表股权融资的“吸收权益性投资所收到的”以及代表债券融资的“取得借款收到的”和“发行债券收到的” 三者之和与总资产的比重表示企业外部融资规模.
3.控制变量
本文借鉴Chen等（2014）[26]和顾弦（2015）[27]从企业规模、成长能力、财务杠杆、股权集中度、区域市场化进程五个方面,分别选择资产规模、营业收入增长率、资产负债率、第一大股东持股比例、我国市场化指数作为控制变量.见表1.
（三）模型设计
利用模型（1）验证假设1,检验企业对投资者的保护水平与企业投资效率正相关； 利用模型（2）验证假设2, 检验企业外部融资规模与企业投资效率负相关；利用模型（3）验证假设3,考察投资者保护水平在企业外部融资规模与投资效率的关系间所起到的作用, 只需证明投资者保护与外部融资的交乘项（AIPI×Extfin）的系数为负,即可证明投资者保护在外部融资规模与企业投资效率的负向关系中发挥逆向调节作用, 即投资者保护能够缓解企业随着外部融资规模的扩大而导致的过度投资等投资效率低下等问题.
四、实证结果分析
（一）描述性统计
从表2的描述性统计结果可以看出, 企业投资效率的最大值为100,最小值为28.8；投资者保护指数最大值为73.59,最小值为34.44；企业外部融资规模最大值为1.9719,最小值为0,说明上市公司投资者保护数据库中的国有控股企业在企业投资效率、 企业投资者保护程度以及外部融资规模上存在明显差异.
（二）多元回归分析
模型（1）检验投资者保护与企业投资效率的关系,投资者保护（AIPI）的系数为0.4,在1%的水平上显著,因此,投资者保护指数与企业投资效率显著正相关,假设1成立,即会计投资者保护机制能够缓解市场的信息不对称, 提高投资者对公司价值与风险估计的精度, 降低其投资失误的概率,帮助公司获取更多的外部融资,降低公司外部融资的成本,提高投资效率.
模型（2）检验外部融资规模与企业投资效率的关系,外部融资规模（Extfin）的系数为-3.305,在5%的水平上显著,因此,国有控股企业外部融资的规模与企业投资效率显著负相关, 即企业外部资金供应机制的改变和持续资金供给的有效保障,直接导致公司资源错配、资金供给与需求对立,进而导致企业投资效率降低,企业业绩和价值下降,最终导致股东利益受损.
模型（3）检验投资者保护在企业外部融资与企业投资效率关系中所起的作用,企业外部融资与投资效率的交乘项（AIPI×Extfin）的系数为-0.310,小于0,且在10%水平上显著,因此,企业投资者保护程度在企业外部融资规模与企业投资效率的负相关关系中发挥逆向调节作用, 即投资者保护作为一种制度安排提高公司治理的水平, 减少了内部人侵占行为,减少效率损失,引导资本在不同公司之间的有效配置.
（三）稳健性检验
为了验证回归结果的稳健性,本文继续进行如下检验：借鉴唐建新等（2010）[28]和于文超等（2013）[29]的研究,使用樊纲等所编制的中国分省份市场化进程报告中的市场*组织的发育和法律制度环境来衡量上市公司所在地区的投资者保护水平；借鉴Richardson（2006）[30]的模型建立公司预期投资率估算模型, 采用残差值的绝对值来说明投资效率.回归结果表明,企业完善投资者保护机制提高投资者保护水平可以提高企业投资效率, 企业外部融资规模的扩大导致企业投资效率的下降, 而投资者保护可以有效降低外部融资规模扩大导致的投资效率损失.
（四）分层进一步研究
为了进一步研究投资者保护程度对于企业投资效率以及在企业投融资运营效率中发挥的作用,本文根据国有控股企业投资者保护现状,以计算的样本企业投资者保护平均水平（55）将样本分为投资者保护低程度组（AIPI<55）和投资者保护高程度组（AIPI≥55）两组继续进行检验.基于投资者保护指数高低分组后的回归结果见表4.在投资者保护低程度样本组中,模型（1）—（3）中投资者保护、 外部融资以及二者交乘项均与企业投资效率不显著相关. 而投资者保护高程度样本组结果则显示,模型（1）中投资者保护系数为0.582,在1%水平上显著,系数值大于原假设的0.400,说明投资者保护程度越高,则企业投资效率越高.模型（2）中外部融资的系数为-3.501,在5%水平上显著, 说明外部融资规模即使在投资者保护程度比较高的情况下仍然与企业投资效率负相关,国有企业投资过程中的过度投资或投资不足导致的投资效率低下问题是产权和政治因素的固有问题, 不进行国有企业改革仅通过保护投资者难以彻底改变.在模型（3）中投资者保护系数为0.506, 在1%水平上显著,外部融资的系数为-24.927, 在10%水平上显著, 相较于原假设中的5%显著性有所降低,投资者保护和外部融资的交乘项系数为-0.373,在10%水平上显著,系数绝对值大于原假设中的0.31,说明随着投资者保护程度的提高, 投资者保护在外部融资规模与企业投资效率的负向关系中发挥更明显的逆向调节作用, 即在投资者保护增强的情况下, 企业外部融资规模对于投资效率的不利作用逐渐弱化.
五、研究结论与启示
本文以2010—2016年中国上市公司会计投资者保护指数数据库（AIPI）中的国有控股企业为样本,基于投资者保护程度的差异,考察投资者保护、企业外部融资与投资效率的关系,以及投资者保护在企业外部融资与投资效率关系中的调节作用.
（一）研究结论
国有控股上市公司投资者保护程度差异比较明显, 上市公司的投资效率以及外部融资规模均存在显著差异. 企业履行投资者保护的水平与企业投资效率正相关, 企业外部融资的规模则与投资效率存在显著负相关.进一步检验结果表明,企业投资者保护水平, 在公司外部融资与投资效率的负相关关系中发挥反向调节作用. 即投资者保护作为一种自主型制度安排,提高了公司内部治理的水平,完善了投资者关系管理,营造了透明的信息传播环境, 加强了企业与投资者之间的沟通与联系, 实现了信息对称和有效监管基础上的有效利益分配. 这种新型治理机制通过引导资本在投资者——目标企业——投资对象之间的有效配置,增强了企业的信息披露对企业管理层过度投资或投资不足决策所带来的效率损失的抑制效果.
（二）研究启示
1.国家层面
国家需要在国有企业改革和提升国有企业投资者保护力度方面发挥顶层制度设计的作用.政府需要以规范的法律法规等制度要求逐步完善国有企业信息披露,提升公司信息披露的针对性、有效性,明确中小投资者的权利、义务和责任体系,从法律层面保障投资者的知情权、 表决权和分红权,唤醒中小投资者的维权意识.同时应在借鉴规范分红、投资者适当性管理、投资者利益损失补偿、 投资者服务中心等国外先进的投资者保护做法基础上, 探索出适合我国资本市场的国有企业中小投资者保护机制和实现路径, 完善我国投资者保护体系,提升投资者保护工作的实效.
2.企业层面
在选人用人上, 国有企业在政企分开的基础上需要改革选人用人机制, 通过在人才市场进行社会招聘和考试选拔高级管理人员, 打破体制内外界限,按照市场的办法选拔国企管理者,让市场来配置经济资源,释放制度红利,激发市场活力,提高我国资本形成和配置效率.在公司治理层面,国有企业需要建立更加完善的现代法人治理结构,建立权责对等、有效制衡、协调运转的公司法人治理结构, 从体制机制上解决国有企业内部管理行政化、外部行为非市场化的问题.要遵循市场经济规律和企业发展规律,以更理性的经济决策、更有效的成本控制、 更规范的精心运作来提升国有企业的经营效益.
（责任编辑：李丹；校对：卢艳茹）
本文总结:此文是大学硕士与投资效率本科投资效率毕业论文开题报告范文和相关优秀学术职称论文参考文献资料，关于免费教你怎么写实证研究和投资者保护和企业投资效率方面论文范文.
一带一路倡议下中国对外投资的环境挑战、机遇和建议
文 李霞 丁宇 汉春伟一、“一带一路”倡议下中国对外投资的环境挑战与机遇随着2013 年“ 一带一路”倡议的提出和实施,中国与其沿线国家和地区的经贸关系.
论中国国有企业改革路径依赖
2016年10月,总书记在全国国有企业党的建设工作会议上强调,推动国有企业深化改革,坚定不移把国有企业做强做优做大 如果没有充分考虑到社会转型期的中国国情及国家改革与发展战略大背景,而简单从企业市场经.
5月中国好人榜揭晓安徽王计划、吴彩霞夫妇等7组人物上榜
近日,文明办在各地遴选基础上,参照网络、手机评议情况,确定了5月份“中国好人榜”101人入选名单,安徽王计划、吴彩霞夫妇……7组人物入选 他们是奋不顾身三入火海救下邻居一家八口.
正确认识非遗，是正确有效地保护、传承和非遗的前提
摘要非遗是世代相传、并在适应周围环境及与自然和历史的互动中不断得到再创造的文化遗产 非遗持有者即社区、群体、或个人,他们既是继承者、实践者,又是创造者 正规与非正规教育是确保非遗生命力的措施之一 目前.