流动性影响因素综述兼论我国新三板市场流动性,本文是关于流动性本科论文范文和三板市场和流动性和国新有关本科论文范文.
流动性论文参考文献：
王昆1 , 2 , 阴秀生1
（1. 国泰君安证券股份有限公司；2. 上海财经大学金融学院,上海 200120）
[ 摘 要] 流动性对于股票市场至关重要,而研究影响流动性的因素对优化发展资本市场具有重要意义.通过梳理影响流动性的因素,发现投资者结构、交易机制、信息披露、最小报价价差等因素对流动性水平产生很大影响.根据现有文献研究结果和其他类似市场发展经验,并结合我国新三板市场流动性不足的现状和原因,为优化发展新三板市场提出相关政策建议.具体措施包括：适当提高挂牌标准,保证挂牌公司质量；适当降低投资者准入门槛,引入更多投资者参与市场投融资；针对做市商制定相应的优惠、鼓励政策,有利于提高做市商积极性和市场活力；继续完善市场分层机制,实施差异化的制度,针对不同市场层级采用不同交易机制和信息披露制度.
[ 关键词] 流动性,新三板,交易机制,做市商
[ 中图分类号] F832.5［文献标识码］A［文章编号］1000-1042（2017）03-0108-09
[ 收稿日期] ：2017.3.20
[ 作者简介] ： 王昆：金融学博士,国泰君安证券股份有限公司与上海财经大学联合培养在站博士后,研究方向为证券市场流动性；阴秀生：高级会计师,国泰君安证券战略投资及直投业务委员会总裁.
一、引言
Keynes(1930) 最早提出了“流动性”一词,他从货币角度出发,描述了流动性较好资产更易和另一种资产在较短时间内互相转换,且相对而言付出损失较少.Amihud 和Mendelson(1988) 认为流动性是市场的一切,由此可见流动性的重要性.
目前,有关流动性定义主要有三类：
一是从交易成本角度定义流动性,这种观点认为流动性等同于市场交易成本,在Demsetz(1968) 的《交易成本》中,对交易成本与市场流动性的内在联系进行了深入分析.流动性和交易成本具有一定内在关系,流动性好的资产,交易成本较低,流动性较差的资产,交易成本相对较高.
二是从测度指标出发来定义流动性,常见的价差、深度、弹性等.Kyle（1985）基于做市商制度研究得出买卖价差为最主要的衡量市场流动性的指标；而基于深度的测度则是从大型机构的投资需求出发,深度代表了可以即时成交量的大小.最为重要的一点,这种测度指标适合度量和比较同一时间不同市场流动性水平,为国际范围内对比和实证研究流动性水平创造了实际应用价值.
三是从金融市场交易难易程度角度来给流动性定义.例如,Hicks(1962) 认为即刻执行一笔交易的难度就是流动性.L i p p m a n 和M c C a l l (1986) 认为某资产如果流动性较好,就可以以合理在较短时间内出售.Crockett(2008) 认为流动性本质就是资产价值实现的难易程度.
流动性同时具有供给和需求两个维度,流动性供给水平是市场提供的交易机会成本,可以由买卖价差、深度、广度等指标来衡量,而流动性需求水平则反映了交易者在资产再平衡时的动态状况.在传统做市商制度下,做市商不断地向投资者提供买卖,以其自有资金和证券与投资者进行交易,从而为市场提供即时流动性,并通过买卖价差获取利润.因此,做市商被看作为流动性供给方,而共同基金、对冲基金、其他机构投资者及个人投资者都是流动性需求方.很多流动性测度指标,都结合了流动性供给与需求两个维度,可以较好地评估市场流动性水平.
二、 流动性影响因素研究综述
(一)不同交易制度对流动性影响
目前,全球证券市场主要有三种通行交易制度：第一,竞价交易制度（也称指令驱动市场、限价指令市场）；第二,做市商制度（也称报价驱动市场）；第三,混合交易制度（即“报价驱动+ 指令驱动”）.不同国家根据自己实际情况选择相应交易制度,即使同一国家,也会在不同证券市场采用不同交易制度.交易制度不同,其流动性和市场效率会表现出一定差异.
为了提高市场流动性,不少市场采用了混合交易机制.例如,NYSE Group(2006b) 对于为何采用混合交易机制给出三个原因：一是交易者具有选择现有拍卖机制来获取可能更好和更快执行时间的意向；二是交易者期望交易量连续增加,大交易量在自动交易系统能够得到更有效的处理；三是证券交易委员会(SEC) 的指令保护规则认为在快速成交市场中的报价会更好.
Elliott 和Warr(2003) 研究表明,NYSE 市场在面临流动性冲击时比NASDAQ 市场能做出更快调整,这得益于NYSE 市场交易机制和流动性的集中性.Christie 和Schultz(1994) 发现NASDAQ 市场做市商避免奇数八分之一报价,Hu a n g 和S t o l l (1996) 发现N A S D A Q 市场交易成本比N Y S E 市场高出很多,这些研究结论促使研究者和监管层开始对N A S D A Q 做市商交易结构提出质疑.一种能够减少投资者交易成本、提高市场竞争的同时而又不对市场质量产生不利影响的交易机制被提上日程.这便是1997 年N A S D A Q 市场实行《交易指令处理规则》后引入ECNs(Electronic Communication Networks) 系统的市场改革.表面上看,ECNs 只是一套显示的有多个终端构成的网络,但实际上却扮演了“电脑做市商”和“自动对盘”的双重角色.E C N s 的引入大大增加了市场竞争,其结果是市场流动性进一步提高和市场价差大幅度降低.E C N s 的引入实际上使N A S D A Q 市场由单纯“指令驱动”变为“报价+ 指令”的联合驱动机制.
1992 年,巴黎交易所引进了指市商(Designated Market Makers, DMMs) 制度,用来解决公共限价指令下交易不活跃股票的流动性问题.2000 年,巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所和布鲁塞尔交易合并成泛欧交易所(Euronext),按照以前巴黎交易所的模式建立全市场的电子限价指令市场结构.Venkataraman 和Waisburd (2007)通过对巴黎交易所部分股票是否有DMMs 进行对比分析,发现引进DMMs 的股票交易更频繁,具有较低指令薄失衡现象.Anand 等(2009) 研究发现,瑞典引入DMMs 制度后,市场流动性水平得到提高,且产生正的累积超额收益,交易量增加,实际交易量比合约约定量要大.Menkveld 和Wang(2013) 发现DMMs 制度减小了小市值公司的流动性摩擦和资本成本,减小了定价误差.Bessembinder 等(2015) 也发现DMMs 制度对小的、年轻的公司很有用,当公司基本面不确定以及信息不对称增加时,DMMs 在提供流动性上也很有用,且能够提高公司流动性的同时提高公司估值和IPO 议价能力.
Jain(2003) 通过对不同国家交易制度的对比,发现交易所的交易机制对上市公司流动性起着主要决定作用,而混合交易制度由于具有两种流动性来源,所以流动性最高；做市商制度下的报价价差、有效价差、波动性比指令驱动和混合机制要高；不同市场的不同交易制度的效率也存在差别,在发达市场,混合制度平均价差比指令驱动制度略低,但这种价差的差别在新兴市场更大；较低的最小变动、DMMs 的引入、限价指令簿的集中性、自动交易执行系统、指令流的集中都能降低价差；相对于发达市场,DMMs 在新兴市场的作用更加显著；就整个全球交易市场来看,价差和收益波动有正向关系,但和市场大小以及换手率呈反向关系.
(二)最小报价价差对流动性影响
最小变动(Tick Size) 对报价价差会产生影响,进而影响交易成本、流动性和成交效率.Seppi(1997)、P a r l o u r 和S e p p i (2001) 的模型表明,最小变动能够显著改变不同交易机制下投资者面临的动态价差；Bacidore(1997)、Chakrarty 等(2001) 分别对多伦多市场和NYSE 市场的研究表明,最小变动降低能够显著减小报价价差.Porter 和Weer(1997) 研究多伦多交易所最小变动对流动性影响,发现对低、交易量大的股票来说,降低最小变动会降低深度和执行成本,其他一些研究也得出了类似结论（Bacidore (1997),Ahn 等(1996)）.Griffiths 等(1998) 也检验了多伦多市场最小报价价差变动对做市商行为影响,认为最小报价价差变动变小会使整体市场受益.
S i m a a n 等(1998) 发现在N A S D A Q 市场,最小变动变小时,做市商依然会避免奇数倍最小报价单位,而E C N s 系统则没出现这种行为,研究结果表明E C N s 系统能够减少公共交易成本.B o l l e n 和W h a l e y (1998)、Goldstein 和Kajecz(2000)、Van Ness 等(2000) 研究了NYSE 市场最小变动的改变对价差和深度影响,发现当最小变动从八分之一变到十六分之一时,报价价差和深度也同时降低了.
(三)投资者结构、资本结构、公司规模对流动性影响
投资者结构和资本结构具有内在一致性,出资方的构成在一定程度上反应投资者结构,而投资者结构又会影响公司以后的资本结构.这两种结构都会影响流动性,同时也会受流动性影响.公司规模和流动性也具有一致性,很多研究都表明大市值公司流动性比小市值公司好.
王昆等（2015）研究发现股东总数增加能减小流动性黑洞发生概率,对改善流动性具有积极作用,而持股集中度增加会降低流动性,容易引发流动性黑洞.Ca o 和P e t r a s e k (2014) 研究表明机构投资者和个人投资者对流动性风险影响不同,在实证样本范围内,机构持有股票的流动性风险比个人持有股票的流动性风险低,这和Baker 和Stein(2004) 认为的市场流动性部分是由个人投资者情绪驱动的结论相一致；不同机构投资者对流动性风险影响方向相反,对冲基金对流动性风险影响比共同基金和其他机构投资者的影响要大,这一结果也支持了Brunnermeier 和Pedersen (2009) 的模型,这种不同影响主要还是在于投资 者是否利用杠杆.共同基金虽然不采用杠杆,但其交易行为也会放大流动性风险,也存在羊群效应,也会对同一只股票同时买进或卖出（Gr i n b l a t t等(1995),Nofsinger 和Sias (1999),Wermers (1999),Sias (2004)）.Rubin(2007) 研究发现,公司股票的机构投资者持有越多流动性越好,同时,流动性与机构持股集中度成反比,说明流动性和机构持股结构显著相关.
L i p s o n 和M o r t a l (2009) 研究了流动性和资本结构关系,发现流动性减少了权益资本的必要收益率和发行权益的成本,所以,流动性好的公司会首选权益融资,具有相对较低的财务杠杠.小公司一般具有流动性水平低、流动性风险高的特点( A c h a r y a 和P e d e r s e n (2005)),这使得他们资本成本很高,所以,提供流动性保证(Liquidity Guarantee) 对小公司具有很高价值.Amihud 和Mendelson (1986) 发现流动性差的股票需要一定溢价补偿；Pastor 和Stambaugh(2003) 通过研究公司市值发现小公司流动性风险最高,每年需要额外3.7% 的收益率补偿.Malinova 和Park(2013) 模型表明,对于做市商制度而言,小指令流的影响较大,而大指令流的影响较低；如果信息交易不是很高,在指令驱动机制下更加有效,交易量在指令驱动机制下也较高,使得指令驱动交易系统更具有吸引力.
(四)信息披露和做市商存货对流动性影响
信息披露反应了市场透明度,有利于合理估值,优化资本配置,提高市场流动性和质量.P a g a n o 和R o e l l (1996) 研究表明,加强披露已经发生的交易信息可以减少信息不对称,降低投资者交易成本,提高市场流动性.Chowdhry 和Nanda(1991) 发现,做市商主动披露相关交易信息可以减少知情交易者比例,吸引更多投资者参与,从而提高流动性.陈千里(2007) 利用价差分解方法发现,高质量信息披露能够有效减轻市场上信息不对称程度,从而提高市场流动性.信息披露会影响股票交易成本,而这种成本主要指隐形成本( 价差等),交易成本越高,说明流动性越差.
做市商对存货调整和其做市成本有关,同时,调整存货也会影响流动性.Ha s b r o u c k 和S o f i a n o s (1993)、M a d h a v a n 和S m i d t (1993) 分析了N Y S E 市场做市商存货数据,发现只有很低的头寸调整.M a d h a v a n 和Smidt(1993) 发现NYSE 市场做市商存货增加（减少）会导致报价降低（上升）；Kajecz(1999) 发现,当做市商卖出（买入）股票上升（下降）时,做市商最可能出现在指令簿买入方.在报价机制下,做市商数量对流动性具有影响,Wahal(1997) 研究表明NASDAQ 市场上做市商进入与退出是很常见现象,做市商进入能够降低报价价差.
三、文献点评
现有文献对流动性影响因素研究主要集中于不同交易制度下以及交易制度变化前后市场流动性的对比分析,最小报价价差改变对流动性的影响,且主要用价差来衡量市场流动性、效率和交易成本.较少文献研究了投资者结构、资本结构、信息披露和做市商存货调整对流动性影响.总体结论是混合交易机制更能够提高市场流动性,减小最小报价价差也会提高流动性；机构投资者和个人投资者对市场风险影响方向不同,不同机构投资者因是否采用杠杆方面对市场风险影响也存在差异.投资者数量和交易活跃度正相关,对改善流动性具有积极作用.信息披露会降低信息不对称,减少知情交易者,吸引更多投资者参与交易,提高市场流动性.
四、我国新三板市场流动性分析及政策建议
(一)我国新三板市场流动性分析
2013 年1 月16 日,全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）正式揭牌,主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务,是我国多层次资本市场一个重要组成部分.截至2017 年3 月,我国新三板挂牌家数超过10000 家,其中做市1600 多家,协议转让9000 多家.截至2015 年、2016 年、2017 年3 月的总市值分别为22587 亿元、32286 亿元、33742 亿元.相比其他类似市场,我国新三板挂牌公司数量多,增长快,但挂牌公司市值较低,股本较少,投资者数量较少.
我国新三板市场流动性广为诟病,要想让新三板更好的发展壮大,首先要解决的就是流动性问题.表1 是国内外类似我国新三板市场换手率统计结果,从表中可以看出,日本J A S D A Q G r o w t h 市场换手率都在500% 以上,美国NASDAQ 资本市场和台湾上柜市场都在100% 以上,流动性很好.香港创业板近两年换手率都在90% 以上,台湾兴柜市场除了2014 年有56% 的换手率外,其他年份都在50% 以下.我国新三板市场在2015 年牛市中也只有53% 的换手率,2014 年换手率为19.67%,2016 年年化换手率为18.33%.无论是相对其他市场,还是绝对分析,我国新三板市场换手率都是比较低的,这严重限制了新三板作为我国多层次资本市场应该发挥的作用.
通过和其他市场相比,我国新三板市场存在一些不同之处,而这些不同之处也导致其流动性和其他市场存在较大差距.表2 是不同市场交易制度和投资者准入门槛概况,交易机制方面开看,美国N A S D A Q 市场、日本JASDAQ 市场和韩国KOSDAQ 市场可以理解为混合交易机制,香港创业板和台湾上柜市场采用竞价交易机制,兴柜市场和新三板采用做市交易机制.在投资者准入门槛方面,除了我国新三板市场有500 万的准入门槛外,其他市场并未设置投资者准入门槛.
从挂牌标准来看,其他市场在挂牌公司总资产、净资产、公众持股量、股东数量（有的要求100 人以上、有的要求300 人以上）和做市商数量等都有一定要求,这不仅保证了挂牌公司的质量,同时也为挂牌后的流动性提供了保证.我国新三板挂牌要求相对较低,主要要求为：依法设立且存续满两年,业务明确,具有持续经营能力；公司治理机制健全,合法规范经营；股权明晰,股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导.对财务标准没有做出硬性要求,股东人数也仅仅要求2 人以上.统计发现,股东人数3~50 人的挂牌公司占比在70% 以上.2015 年股转公司统计资料显示,目前新三板机构投资者也只有2.2 万多户,个人投资者也仅接近20 万户,可见新三板挂牌公司股东数量相对不足.同时,相对较低的挂牌标准导致公司整体质量较低,缺乏对投资者吸引力,流动性无法得到保证.
(二)提高我国新三板市场流动性政策建议
根据流动性影响因素和类似市场挂牌标准、投资者准入门槛、交易机制等的对比分析,为提高我国新三板市场流动性提出如下政策建议：
1. 挂牌标准与信息披露方面
（1）适当提高挂牌标准.根据其他类似市场的经验,建议适当提高挂牌公司财务标准、股权分散标准、股东人数标准.过低的挂牌标准使得新三板挂牌公司良莠不齐,增加了投资者信息搜集成本.同时,可能会产生劣币驱逐良币的恶性结果,质地较差公司对投资者和资本市场产生的负面影响可能使得基本面较好的公司也缺少投资者关注,丧失充分利用资本市场发展壮大的机会,也不利于我国多层次资本市场构建和产业升级.所以,要适当提高新三板挂牌标准,加强挂牌公司信息披露力度和投资者保护力度,加大对挂牌公司后续督导,降低投资风险.
（2）进一步加强信息披露.在台湾兴柜市场,挂牌公司的进入门槛低,但后期监管严,这有利于保护投资者利益,吸引投资者参与.在增加新三板信息披露基础上,针对分层政策,对不同层次挂牌公司建立不同信息披露标准,层次较高公司要求及时披露更多信息.除了增加信息披露外,还要针对新三板挂牌公司建立惩罚机制,对于不及时披露信息、披露虚假信息和误导性信息的要给予严厉处罚.
2. 做市商方面
（1）适当降低做市商准入门槛,引入更多做市商.新三板挂牌的做市公司平均每家做市商也就5 个左右,但大部分挂牌公司只有两个做市商.我国新三板市场目前主要是证券公司在做市,但证券公司毕竟数量有限,监管层可以通过适当降低门槛,引入基金管理公司、资产管理公司、银行、保险、QFII 等金融机构参与做市,在适当降低门槛、加强监管的同时引入更多做市商,为流动性提供保证.
（2）为做市商提供服务优先权,吸引更多做市商参与做市.对于某一股票的做市商,在该股票后续投融资业务中享有优先提供服务的权利,例如并购、重组、增发、转板时I P O 承销等相关服务.这种优先服务权会增加做市商收入,提高做市商做市积极性,可以吸引更多做市商参与做市.
（3）挂牌公司给做市商提供做市劳务费,给予做市商一定折扣来获取做市股票.为了提高做市商积极性,挂牌公司每年可以付给积极做市的做市商一定金额费用,也可以按照做市金额等确定一个浮动数额,挂牌公司拿出资金给做市商换来公司流动性提高,也会使公司估值得到提高,公司股票的溢价会远大于付出的费用.股转公司减免做市商相关报价和交易费用,或者税收部门对做市的收益给予税收优惠.国外做市商在I P O 过程中以一定折价从发行方直接获取证券作为库存股票,我国新三板市场做市商从挂牌公司获取协议转让股份或者定向增发股份作为初始库存股票,在方面给做市商一定折扣,从而让做市商获得一定收益会提高做市商积极性,同时做市商有了更多库存股票也有利于开展做市业务.
（4）为做市商提供融资便利,降低做市风险.做市商做市时需要自有资金,而自有资金规模也限制着做市商做市规模,监管机构可以创造条件为做市商提供各种融资便利,增加做市资金的供给,降低融资成本.做市商在做市过程中,面临报价风险、存货风险、信息风险、流动性风险等因素,可以建立新三板做市风险基金对做市商面临的这些风险提供一定补偿,会提高做市商积极性.
（5）进一步完善针对做市商的监管体系.做市商制度在提高市场流动性的同时,也存在一些容易被利用的问题.目前我国做市商制度还不够健全,市场运行时间短,做市经验不是很成熟,专业性人才匮乏,很多做市商资金实力较弱,这都制约着做市商做市功能发挥.从其他成熟市场经验来看,对于传统做市商做市行为监管,一个明确方向就是尽量提高做市行为的信息披露和透明度,所以要加强对做市商履行报价义务、成交义务以及违规做市行为的监管.应构建针对做市商的监管规则、明确监管主体、加强交易过程监管、建立相应激励机制、完善信息披露,才能促进做市商制度健康稳定发展.
3. 投资者方面
（1）适当降低投资者准入门槛.要想提高流动性,必须引入更多投资者,而要想引入更多投资者,必须适当降低投资者准入门槛.我国新三板市场投资者准入的500 万元门槛设置较高,把不少个人投资者排除在外,不利于股东人数增加,而个人投资者的参与对保证流动性具有重要意义.对于个人投资者要适当降低其准入门槛,吸引更多个人投资者进来,活跃市场交易.要适当降低主要股东持股的限售标准,鼓励股权分散,降低持股集中度,这些措施都可以适当提高流动性.新三板市场风险高,主要还是针对机构投资者和高净值人士,所以在适当降低投资者门槛的同时也考虑到投资者风险承受能力.
（2）为投资者提供政策优惠和加强保护.适当降低新三板市场股票买卖佣金和相关税费,对提高投资者交易积极性有促进作用.同时,加大投资者保护力度,投资安全性是投资者制定投资决策时考虑的一个重要因素,所以,要想吸引投资者参与新三板市场投资,还要加大对投资者的保护力度.
4. 交易机制方面
从国际上不同市场现有交易制度变迁来看,任何单一交易机制都无法达到最优.为了解决交易的流动性、成本等问题,不同交易制度都在尝试引入其他交易制度来构建更优的混合交易制度.从现有经验来看,主要有两种方式,一种是做市交易引入竞价交易,一种是竞价交易引入做市交易,其对市场产生的影响是降低了执行成本、执行时间和价差,提高了流动性.2016 年7 月我国新三板市场正式进入分层时代,根据分层方案,在后续分层制度建设中,监管部门将根据不同市场层次,制定差异化政策,进行差异化管理.我们可以借鉴国际市场经验,根据不同层次挂牌公司的流动性,采用不同交易制度.创新层流动性较好的股票,可以在做市交易基础上引入竞价交易,采用混合交易方式；创新层或基础层流动性不好的股票,则采用市场化方式选择传统做市商交易方式或者协议转让方式.也可以借鉴沪深交易所的经验,如果证券单笔买卖申报达到一定数额,为了减少对市场冲击,可以采用大宗交易方式进行交易.
同时,也可以考虑在原有创新层和基础层的基础上进行再分层,制定相应标准,从创新层挑选一部分公司作为精选层,针对三个市场层次,制定相应差异化的交易机制和监管政策.
归纳上述，该文是关于对不知道怎么写三板市场和流动性和国新论文范文课题研究的大学硕士、流动性本科毕业论文流动性论文开题报告范文和文献综述及职称论文的作为参考文献资料.
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