注册制下股市分离均衡与监管方式基于博弈论视角,本文是关于博弈论类硕士论文范文和博弈论视角和股市分离均衡和监管相关论文范文资料.
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摘 要：本文基于信号传递理论与不完全信息动态博弈理论,分析IPO注册制下股票市场的分离均衡条件,提出通过控制信息披露量及监管力度推进注册制监管力度应从弱到强逐步过渡,进而平稳推进注册制的实施.证监会的形式审核和保荐公司及实质性审核的“双重注册制”,不仅有助于缓减注册制实施后的监管压力,保护中小投资者,更有利于推进注册制的改革,促进证券市场的发展.
关键词：注册制；分离均衡；信息披露量；监管力度；保荐制度
D01:10.3969/j.issn.1003-9031.2018.12.08
中图分类号：F831.2
文献标识码：A
文章编号：1003-9031( 2018 )12-0053-07
一、注册制实施背景及研究概述
(一)注册制实施背景
2014年11月19日,李克强总理主持召开国务院常务会议中提到,要抓紧出台股票发行注册制改革方案,取消股票发行的持续盈利条件,降低小微和创新型企业上市门槛.2015年3月5日,证监会前主席肖钢表示待《证券法》修订完成正式实施起,注册制即可落地.2015年12月21日,《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》提请全国人大常委会审议,其意味着推行注册制度将有法可依.注册制又称登记制,是指证券发行人在公开募集及发行证券前依法将一切相关资料公开,递交证券监管部门审查,并对资料的真实性及可靠性负有法律责任.IPO实行注册制将意味着证监会的职能出现重大改变,证监会将由实质性审核转变为形式性审核,市场将决定未来新股发行的规模、时间和.由于相对私有公司而言,公司上市有利于公司扩充市场份额,在产品市场的竞争之中处于有利地位,有利于企业获得更多的利润.一旦注册制实行,将有大量公司选择上市,但基于我国目前现实情况,从核准制到注册制注定是一个漫长的过程.
(二)注册制研究现状
沈朝晖、张蓉等指出美国作为实行注册制的一个典范国家,其实行的是双重注册制而不是单一的注册制,即在联邦层面上实行以信息披露为主的注册制,在各州的层面上实行以实质性审核为主的注册制.XU SY等认为我国的资本市场尚不完善,证监会应该发展带有我国特色的注册制,同时指出信息披露制度不仅应该包括上市公司的信息披露,还应包括如何利用行政执法或司法补救来保护投资者的利益.较多学者认为我国推行注册制将是一个漫长而艰难的过程,需要一个渐进缓和的改革,并对改革路径提出多方面的建议.曹凤岐认为可通过借鉴以英美为代表的成熟股票市场发行和上市审核制度的经验,借助“注册板”试点,逐步摸索推行注册制的实现途径.宋玉臣针对由非市场化向市场化转变的过程中存在的一些风险,提出试行股票发行与上市分离模式,将有利于解决企业筹资需求以及减轻IPO市场三高等问题.谢百三分析了目前实行注册制可能风险,提出证监会应作为IPO的第一道防线,审查信息披露情况及披露的信息是否存在虚假,证券交易所作为第二道防线,实行实质审核,拒绝质量过差的股票上市.彭志胜基于证监会与地方政府目标分离以及证监会长、短期目标分离的视角,通过分析退市制度与上市公司质量的关系,提出加快新股发行制度改革和实施短期宽松、长期严格的分阶段推进的退市制度等政策建议.钱康宁提出先形成市场化程度较高的核准制后建立核准制下的注册制的二步式改革和建立多层次的资本市场体系,即不同层次的公司进入不同的证券交易市场,各层次之间实行转板制度,并配合退市制度,优胜劣汰.
二、不同质量上市公司博弈模型及分离均衡分析
推进股票发行注册制是一种历史趋势,是提高市场化程度的必然结果.基于目前我国资本市场尚不完善的发展状况,本文将假设股票市场是一个半强式资本市场,存在信息不对称,市值（或股价）仅反映已公开的信息.在政府的监管下,上市公司公开披露有关信息,投资者依据上市公司向其传递的信号和自身具备的投资知识,选择自己认为具有较高投资价值的公司.上市公司披露的信息必须通过审计机构,承销机构评估待上市股票的投资价值并收取相应承销费用,相关*机构对出具的第三方意见承担法律责任,并对上市公司虚假行为承担相应责任.本文将通过信号传递模型分析IPO注册制下股票市场是否可实现分离均衡.
(一)模型的基本假设
我们假定每次博弈的参与人均是理性人,其将根据上市公司信息程度实行相应的惩罚措施,即抛售股票等行为.为了简化模型,本文设股票市场上有两种类型的公司,公司类型为0,0∈{H,L）,其中H代表高质量的公司,L代表低质量的公司；信息披露量设为X；信息真实度设为r,r∈[0,1],r越接近1表示上市公司对外披露的信息真实度越高,越接近0表示上市公司对外披露的信息真实度越低.在此模型中,高质量公司r接近1,低质量公司r接近0,对于某一类型公司,r取值都是固定的且是私人信息,即公司知道自己所披露信息的真实程度,而投资者不知道.市值设为V(X),是信息披露量X的函数,且V7(X)>0.
(二)博弈模型分析
如果加强信息披露的审计力度,增加低质量公司的信息成本,并加大信息暴露后的惩罚力度,低质量公司的收益曲线就会向右下方平移（见图2）.最终,低质量公司可以披露的信息量低于法定标准或由于无法承担高额的成本被投资者识破后,股价暴跌被迫退市.同时,拟上市的低质量公司预期到未来的收益小于零,也会选择拒绝上市,最终股票市场上只有高质量的公司.
三、不同监管力度下上市公司动态演变分析
考虑到目前我国处于资本市场尚不完善的阶段,要在充分借鉴他国经验的基础上结合我国市场特点,走一条具有我国特色的股票发行制度.目前如果贸然实行注册制,将有重大风险,如大量低质量公司可能模仿高质量公司的上市信息粉饰报表等从而加大市场风险；监管制度不严可能导致*与拟上市公司合谋.Benson D F等针对公司可能通过模糊公司的治理信息来使投资者相信他们的企业有更好的前景,提出一种控制在首次公开募股时公司的信息真实度的标准,通过研究指出在审查要求较高时公司将倾向于选择不；而在需要较多的资本时,公司倾向于通过欺骗消费者来获取利润.基于此,本文将从博弈论的角度分析控制政府的监管力度来控制公司的上市情况,从而使我国股市逐步过渡到注册制.
本文假定实行注册制之后,大量的低质量企业为了获取更多的资本和利润,会通过不同程度的行为来掩盖公司真实的信息.如果实行严格监管,将会出现大量公司退市的情况,导致我国股市不稳,股价大跌不止.因此在不严格监管和与严格监管之间寻找一个平衡点,既推进注册制改革,使中国资本市场合理发展,也降低股票市场大幅度波动等风险.
考虑到既要提高上市公司整体质量,又要避免股票市场短期大幅度波动,本文将引入监管成本Cl.政府的收益Ri是监管成本Cl的函数R1( C1).监管前期,随着监管成本增加,有一小部分劣质公司被迫退市,政府收益增加,随着监管成本增加到一定程度,造成大量公司退市,股票市场出现大幅度波动,政府收益减少,即R1´( C1)先正后负（见图3）.监管成本Cl又是信息披露量X的函数,随着信息披露量的增加,监管成本增加,即C,7(X)>0.
基于假设我国的实际情况是有大量的公司存在不同程度上的行为,政府监管越严格,上市公司的收益曲线将会向右下方移动,在不严格的监管制度下,股票市场将存在混同均衡.基于我国目前现状,在注册制改革的初期,股票市场上低质量公司较多.为了保证经济平稳发展,实行从不严格的监管制度逐步向严格监管制度过渡的政策,逐渐加大监管力度,使不同层次的低质量上市公司一步一步地退市.
在注册制改革的不同时期或是在资本市场的不同层次,政府为实现自身收益最大化采取的监管力度就是这一时期的平衡点（见图5）.用不同的监管力度来控制上市、退市公司数量口径,利用市场的力量而不是行政审批的方式,既推进注册制改革,使中国资本市场发展更合理,也降低股票市场大幅度波动等风险.
四、注册制下监管方式的完善措施
由于不同质量公司的信息披露量的真实程度不同,政府可通过控制监管力度来对信息披露量进行识别,从而达到控制上市公司口径数量及质量.信息披露将在我国的注册制中占有核心地位.在信息披露的过程中我们应注意保护投资者以及防范系统性风险.在信息披露过程中面临着上市公司信息,而且大多数中小投资者缺乏足够的判别能力或容易受不良情况的干扰,所以仅仅依靠信息披露制度将难以达到保护投资者的目的.本文将基于法金融学,借鉴国内外的相关经验,提出在证监会进行形式审查,保荐公司进行实质性审查的监管模式来保证信息披露制度的良好运行.
信息披露制度是注册制的核心,政府和市场只有监管好上市公司信息披露信息的真实性,才能使信息准确合理地反应,进而促进市场合理发展.基于我国目前的保荐制度存在准入门槛较低、保荐职责不明确、民事责任规范模糊等缺点,难以良好地对信息进行监管.我国可以在借鉴国外经验的基础上,发展带有我国特色的注册制：上市公司在每一时期不仅应披露信息而且均需有保荐公司保荐上市；保荐公司需要先获得监管部门的许可,并富有监管、检举等责任,对与上市公司合谋,聚敛不义之财,导致投资者的利益受到损害的保荐公司,将与上市公司联合赔偿投资者损失之后,相关主要责任人承担相应法律责任.保荐公司作为某一时期的保荐责任人,将需要对这一时期的上市公司的信息披露承担终身制责任.通过完善保荐制度将不仅有效地保护投资者利益,也将有助于减弱证监会对上市公司的监管压力,进而良好地推动注册制的实施.■
（责任编辑：孟洁）
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